■新湖期货研究所 蒋林 (F0260358)

  自2008年金融危机后，中国经济的快速恢复成为全球经济增长的源动力。“中国因素”这一概念也深深地印入投资者的脑海中，中国以“靓丽”的经济数据反映了对资源的需求以及未来的增长潜力。期间，国际大宗商品市场也逐渐恢复到了危机前的水平，部分品种更是创出历史新高。

  与2008年资产价格崩盘式下跌相比，此轮大宗商品回落幅度十分有限并且处于政府可控范围内。两方面的本质区别，其一是需求面的不同，2006年至2008年间全球经济高速增长，企业产能快速扩张，商品价格大幅脱离成本线，其他国家为了防止经济过热的风险而被动采取宏观调控，需求的突然下滑导致价格大幅下跌。反观2009年以来，新兴经济体的增长势头十分迅猛，并且欧美等国发达经济体的经济恢复也处于稳步上升中，加上中国本轮的宏观调控属于主动性调控，对商品的需求影响甚小；其二是流动性环境的不同，2008年恰逢金融危机爆发，避险资金的逃离引发了全球资本市场流动性枯竭，加剧了商品价格的跌幅。随后各国央行为了抵御金融危机的冲击而采取联手向市场注入巨量流动性，三年之后的今天，全球流动性总量早已站上前所未有的高度。以当前全球的存量资金计算，部分大宗商品的价格显然已被低估。

  我国的通胀表现与1970 年代的高通胀具有较大的相似性。上世纪70年代全球范围内通货膨胀最主要的原因归纳为三点：布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金不再挂钩，美元较大幅度的贬值是基本原因；全球范围的财政和货币扩张，使得总需求水平大幅扩张，全球范围内实行低利率；中东战争使得石油价格成倍上涨。从全球的角度来看，再次引发全球高通胀的因素已经基本具备：美国双赤字问题以及因救市而大量印刷美元，导致美元出现较大幅度的贬值；金融危机期间全球各国央行向市场注入巨量流动性，使得总需求水平大幅扩张，全球范围内同样实行低利率；天气因素导致农产品供需矛盾，农产品价格成倍上涨。

  相比1970 年代，除了都有美元贬值、流动性泛滥以及大宗商品价格驱动下的成本推动型全球通胀外，当前我国工资与通胀同步上升的状况与当时高通胀国家的情况也较为类似。另外近期热议的个人所得税上调话题，短期确实能够缓和通胀所带来的阵痛，但是收入提高所带来的购买力和需求的提升，往往是新一轮推动通胀上升的动力。经验显示，通胀高位运行背景下政策制定者往往会选择在通胀和经济增长之间权衡。

  类似1970 年代全球性通货膨胀的滋生因素可能已初步形成，未来经济增长或将步入新的阶段，从全球快速恢复转为恢复减速，但是总体维持平衡状态，陷入经济衰退的可能性很小。全球大宗商品市场也从过去系统性的整体变动（普涨普跌）转为结构性特征（有涨有跌），这也是今后把握市场的整体脉络和核心。以1971年—1974年全球高通胀的市场环境为例，美国和日本当时各类资产的收益表现，大宗商品的收益率远大于股票、债券甚至房地产，而具有较高收益率的大宗商品又以金融属性较强以及供需矛盾突出的品种为主。（CIS）