——推进国际板建设述评之二

  ⊙记者 何军

  近一个多月来A股股指的持续破位，“倒逼”市场参与者开始寻找下跌原因，部分观点将矛头直指预期推出的国际板，认为国际板将打破内地资本市场的特有平衡，冲击A股的估值体系，进而拖累股指。难道国际板真的有那么大的杀伤力？ 

  A股市场已走过20个年头，伴随着一批H股公司的回归，部分大蓝筹公司采取“A+H”的同步发行，如今A股的估值体系已不再封闭，国际化的影响虽不能说已“根深蒂固”，但也称得上“潜移默化”。海外市场稍有波动，就会在第一时间传递到A股市场，表明目前Ａ股市场与境外成熟市场的联动性特征较为明显。

  确实，当今Ａ股市场并不存在与境外成熟市场脱节的一种特殊估值体系。例如，截至6月15日，恒生AH股溢价指数收报99.9点，表明A股与H股的估值已非常接近，其中A股银行股还有10%左右的折价。

  在此，所谓“估值”其实就是指一种资产价格的定价方法。在A股市场发展中，早已逐步采用国际通行的资产定价模型，如绝对估值中的现金流贴现定价模型、B—S期权定价模型以及相对估值中的PE、PB定价法等。 

  特别是随着QFII制度的推行，A股市场近几年来引入了大量境外专业投资者。这一制度安排优化了内地资本市场的投资者参与结构，也带来了全新的投资思路和价值取向，使国际化的估值理念日益渗透二级市场。同时，股权分置改革又根治了A股市场的历史痼疾，创造了与国际规则接轨的全流通环境，也奠定了建立国际化估值体系的基石。

  反观认为国际板会带来估值压力的观点发现，他们只是用数据做了简单对比，认为国际板潜在发行人的国际可比估值要低于目前的A股水平，并由此推论国际板推出后将可能对A股估值水平形成冲击。这样的比较看似直接，实际上却忽略了A股平均市盈率现象背后不一样的细分结构。

  这是因为，国际板准备吸收的是红筹公司及海外优质蓝筹公司，这些公司的市盈率确实比A股市场的平均市盈率低，但我们对两者不能简单对比。从A股的行业权重分布看，权重占到60%以上的金融、采掘和交运等行业估值水平并不高，但有重组预期的绩差股、ST股、各类概念股及中小市值的成长股等却拉高了市场总体估值水平。值得关注的是，单个发行人市盈率低在短期内是难以一下子改变这一市场结构的。

  例如，四大行在A股市场IPO时，其市盈率虽然远低于市场平均市盈率，但很少有观点认为四大行上市显著改变了A股的估值体系。从这个角度观察，国际板上市公司的到来同样不会冲击A股同类股票的估值，反而会优化Ａ股现有的估值结构。 

  另外，鉴于当前中国经济仍将保持高增长，给予A股适当的估值溢价也是合理的。这一现状不会因为推进国际板建设而发生变化，更不会因为海外公司到境内上市受到冲击。可以预期的是，随着未来中国经济在全球经济中的话语权越来越大，A股的估值体系将不再是被动受影响的，而是会通过国际板反向作用于海外市场。 

  不过，有一点也应当看到，既然海外公司在全球多地上市，境外股票价格波动有可能对其在国际板挂牌后的股票价格波动会带来一些影响，进而对A股估值水平也会产生一定的影响。但是，国际板在建设之初，我们可以通过符合中国国情的、合理的方案设计来控制这一风险。以循序渐进的原则，控制好国际板的发展速度与规模，并通过提高门槛来确保引入世界500强企业。同时，坚持国际标准，确保对这些股票的合理定价，通过对这些境外蓝筹股票的合理估值，推动国内资本市场的健康发展。

  从本质上讲，境外公司到国际板上市属于再融资行为，发行价既不会超过海外市场的市价而形成“高价发行”，原有股东也不会容忍低价发行摊薄他们的权益，这样的制衡机制决定了国际板对A股的估值影响已被限定在一定范围之内。

  事实上，即使我们不建设国际板，随着我国的大量企业海外上市，境内外市场的估值差异也会被不断同化。因此，不能因为国际板建设可能对Ａ股估值会产生一些小小冲击而一味恐惧，毕竟随着投资理念的不断进化，理性投资行为将占上风，国际板的推出，反倒可能帮助投资者有效规避未来的投资风险，这应当视为中国股市的一个进步。