自2010年4月16日推出以来，股指期货的价格发现功能一直是大家关注的焦点。在交易时间的设计上，沪深300股指期货仿效了国外成熟市场的设计理念，即在现货市场的交易时段前后，都增加了一段交易时间。由于受隔夜信息和外盘的影响，现货市场在开盘时段的波动往往较高。因此，现货盘前的交易时段即9：15到9：30被寄予厚望，股指期货的提前交易，就是希望能够通过这段提前的交易时间来吸收隔夜的信息和外盘的影响，进而为现货市场的开盘做出指引，并起到降低现货市场开盘时段波动的目的。

  股指期货能否在9:15到9:30这一时段消化隔夜的信息，是这一功能得以发挥的重要前提。根据混合分布假设理论，当新信息到来的时候，由于大量的投资者需要调整头寸，容易导致价格急剧波动。如果投资者对信息的理解一致，那么价格会很快达到均衡水平。但是如果投资者对信息的理解有很大的分歧，则可能导致价格持续地波动。当价格趋于稳定的时候，可以认为新的信息已经被市场所消化。也就是说，如果股指期货的价格波动能在开盘后迅速稳定下来，说明市场很快消化了隔夜的信息，从而有利于指引现货市场的开盘。

  为此我们分析股指期货上市以后，股指期货和沪深300现货指数的日内波动变化。分析结果显示，股指期货前5分钟（9:16到9:20）的波动显著高于日内的其他时点。这符合混合分布假设理论，即由于隔夜信息的累积，开盘时段的价格波动剧烈。而从第二个五分钟开始，股指期货的波动开始迅速下降。到9:30现货市场开盘的时候，股指期货的价格波动已经趋于稳定，即价格已经逐渐达到了均衡水平。进一步使用单因素方差分析来检验各个时段的波动差异是否显著。检验结果同样显示，第一个五分钟的波动在统计上显著异于第二个五分钟，即第二个五分钟的价格波动已经显著下降。另外，从9:30分起，相邻时段的波动差异已经不再显著，即价格波动稳定了下来。这样的结果意味着在现货市场开市前，隔夜的信息已经在股指期货市场得以消化。因此股指期货前15分钟的交易有利于指导现货市场的开盘以及开盘后一段时间的交易。

  不过结果同时显示，沪深300现货指数的日内波动仍然呈“L”型。第一个五分钟内（9:31到9:35）的价格波动非常剧烈，显著高于日内的其他时点。那么在股指期货的指引下，为什么现货市场在开市后的第一个五分钟仍然呈现相对较高的波动呢？实际上，尽管股指期货推出许久，海外成熟市场现货开盘时段的波动仍然略高于其他时段的波动。笔者认为原因有以下两个，而且第二个原因占主要地位。

  原因一是股指期货前15分钟的交易对市场信息的消化还不够充分，因此现货市场仍然需要通过自身的交易来寻找均衡的价格。尽管名义上股指期货较现货市场提前15分钟进行交易，但实际上从9:15起，现货市场也开始进入集合竞价时段。也就说这种提前并不是完完全全的提前，投资者在股指期货市场形成有效的均衡价格前，就可能需要在集合竞价时段进行交易。实际上在现货开盘后的5分钟内，股指期货波动确实略有增加，即股指期货有根据现货走势重新调整价格的倾向。这种现象从一定程度上反映了股指期货前15分钟的交易还未能充分反映市场上的消息。

  原因二是股指期货市场主要受系统性因素的影响，只能反应资产系统性因素的变化，对于非系统性因素的变化无法做出反应。而现货市场上单只股票的价格除了受到系统性因素的影响之外，还受到非系统因素的影响。因此，即使投资者可以根据期货市场的均衡价格而得到对系统性因素变化的一致预期，但是对于个股的非系统因素，仍然要自行进行判断。分歧的存在导致了价格的急剧波动。尤其是在噪声交易较大的市场，许多投资者无法对信息进行判断，此时就需要通过市场的价格来辅助自己的判断，价格波动会更加剧烈。

  为了增强股指期货的价格发现能力，针对原因一，可以将股指期货的开盘时间进一步提前，如提前到9:00。但是对于原因二，由于是价格形成机制所导致的，无法通过市场制度的改变来规避，这也是为什么海外成熟市场在股指期货推出这么长时间后，现货市场开盘时段的波动仍然略高于其他时段的波动。

  （广发期货 谢贞联 编辑 梁伟）