⊙上海证券基金评价研究中心

  李艳 庄宇飞

  在美国市场，封闭式基金(Close-End Fund)与开放式基金(Open-End Fund)、交易所交易基金(Exchange Trade Fund, ETF)及单位投资信托(Unit Investment Trust)构成共同基金业的四大投资主体。随着资本市场的快速发展及金融创新工具的不断推陈出新，金融杠杆化在共同基金业也得到了极为广泛的应用，封闭式杠杆基金与杠杆ETF便是其中的典型代表。

  封闭式杠杆基金逐年增加

  1986年，美国市场上推出了第一只封闭式杠杆基金之后，封闭式杠杆基金每年首发总数占当年封闭式基金首发总数的比例逐步增加。据美国封闭式基金协会(Closed End Fund Association, CEFA)统计，截至2011年4月底，全美660只封闭式基金中有447只使用杠杆，占比高达67.7%。

  美国市场上封闭式基金进行杠杆融资有两种方式：发行优先份额或债券。根据美国《1940年投资公司法案》第18款的规定，对于发行优先份额进行杠杆融资的封闭式基金而言，每发行1美元的优先股，基金必须拥有2美元的资产进行覆盖拨备；对发行债券进行杠杆融资的封闭式基金而言，每发行1美元的债券，基金必须拥有3美元的资产进行覆盖拨备。目前美国市场封闭式杠杆基金主要以发行优先份额为主（见图）。

  与普通份额不同，优先份额持有人不分享封闭式基金的投资收益，其收益来源于封闭式基金按固定利率发放的股息。而当封闭式基金面临流动性问题以致破产清算时，优先份额持有人优先享有对基金收入及资产的处理权。

  优先份额具有类似固定收益的特征，不上市交易，因此美国引入做市商机制来解决交易问题。拍卖市场优先股(Auction Market Preferred Stock, AMPS下同)以及可回售优先股(Puttable Preferred Stock)都是这种制度下的产物。

  AMPS是一种特殊的优先份额，它的交易由独立拍卖代理人进行的拍卖竞价活动来完成，份额分红的利率结构在每次拍卖后都要进行重新设置。从2008年2月中旬起，由于市场流动性不足，所有的AMPS拍卖活动都以失败而告终。在拍卖市场优先股出现种种问题而导致融资失败后，可回售优先股成为封闭式基金进行杠杆融资的新手段之一。在维护普通份额持有人利益的前提下，优先份额持有人利用可回售优先股赎回AMPS。该优先股与AMPS类似，提供可变的分红利率，但该利率由一家或多家金融机构重新制定，即由金融机构取代了简单的拍卖。另一方面，如果市场上的卖盘多于买盘，存在一个第三方无条件买入可回售优先股。

  根据美国证券交易委员会(Securities Exchange Commission, SEC)的规定，目前只允许合格的机构投资者购买可回售优先股，如货币市场基金、投资银行、保险公司等。

  杠杆ETF发展迅速

  杠杆ETF（Leverage ETF）是近年来境外ETF发展中的一大创新。自2000年初的网络股泡沫破灭以来，美国市场整体收益(即β收益)大幅降低，投资者纷纷寻求新的收益来源，如国际投资、另类投资、分离β的α收益等等。在这样的大环境下，以金融衍生品和结构化产品为基础的投资应用得到了极大的扩展，杠杆ETF便是其中的一个典型代表。

  与完全被动跟踪标的指数、追求与标的指数相同回报的传统ETF不同，杠杆ETF的组合管理包含两部分：一是标的指数证券组合管理，通常杠杆ETF将基金资产的至少80%投资于标的指数成分证券，以保持与标的指数的相同特征，提高组合的流动性，降低费用；二是衍生品的管理，通过运用股指期货、互换合约等金融衍生工具替代标的指数成分证券实现杠杆投资效果。杠杆ETF的诞生，拓宽了ETF的产品领域，增加了市场深度，为投资者提供了新的投资工具。

  2005年2月，瑞典XACT Founder AB发行了全球首只杠杆ETF；2006年6月，美国ProShares在美国市场率先推出杠杆ETF产品。历经6年时间，全球杠杆ETF产品得到了迅猛发展。据Bloomberg统计，截至2011年3月底，全球ETF共计3862只，资产管理规模达16116.60亿美元。其中，杠杆ETF数量为478只，占比12.38%，杠杆ETF规模为465.31亿美元，占比2.89%。杠杆倍数含±3、±2、±1.5和-1倍共7类，跟踪标的涵盖了市值、风格、行业、国际、固定收益、商品、货币等各类指数。

  当前市场上的多数杠杆ETF都是跟踪标的指数的日内收益率，并在此日内收益率基础上设定一个杠杆，以放大投资者的收益。杠杆ETF可通过投资指数成分证券、金融衍生品及现金等价物并不断调整持仓来达到逐日日内杠杆跟踪的目的。

  杠杆ETF凭借其在交易所交易上市的特点，金额起点低、流动性好，且其份额还可进行融资融券交易，更为灵活；与直接投资相应标的指数的期货相比，杠杆ETF不需要逐日盯市和保证金管理，也不需要期限管理和滚动操作，更为便利。杠杆ETF的交易量往往是传统ETF交易量的几倍，如此高的流动性可以说明它颇受短线投资者的青睐；对于一些机构投资者而言(如退休基金等)，受法律法规或投资政策的限制，不能直接投资于金融衍生品或进行卖空操作，但可以借助杠杆ETF从事以上交易。对于长期投资组合管理来讲，杠杆ETF作为一种杠杆跟踪指数的产品主要应用于如下策略：对标的指数未来一段时间的走势有较为明确的预期时，可以追逐高于指数几倍的收益率；调高或降低投资组合中某一指数的风险程度，例如某行业、板块和某国家的指数，利用杠杆ETF来调整可以避免对投资组合中的其他头寸进行变动；对冲或者规避风险，在短期灵活对冲或长期的风险管理中均可用。

  作为一种金融创新产品，杠杆ETF一经推出，便凭借其自身优势获得众多投资者的欢迎。但由于其杠杆机制的引入，也隐含着诸多风险，不得不引起投资者的警示。首先，杠杆ETF中引入了杠杆机制，成倍地放大投资损益，存在着杠杆风险。其次，由于各种交易成本、市场冲击成本及投资标的差异等方面的原因，杠杆ETF在实现与标的指数高度相关性时面临一定困难，即存在着跟踪误差风险。同时，杠杆ETF在跟踪标的指数的过程中会不断进行再平衡操作，而再平衡的调整方向与标的指数的波动方向一致，会导致“追涨杀跌”的效果，加大基金净值的波动。最后，由于长期复合回报效应(Compounding Effect)的原因，导致杠杆ETF存在着非相关性风险。即在超过一个交易日的期间内，基金的复合投资业绩将可能大于或小于标的指数的业绩，杠杆倍数越高，长期复合回报可能与标的指数的业绩表现相差越大。除以上风险外，杠杆ETF还涉及多种风险，包括对手方风险、提前闭市、停止交易风险、流动性风险、集中度风险等，投资者需要全面理解基金风险，做出恰当的投资决策。

  中国内地杠杆基金主要为带有封闭期的分级基金

  自2007年国投瑞银瑞福分级基金发行以来，经过近四年的发展，中国内地分级基金数量和种类都得到较大的发展，目前有10只股票型分级基金在交易，2011年迎来债券型分级基金的发行高潮，截至2011年5月20日，已经有4只债券分级基金在交易，5只基金在募集或即将募集，另外还有多只分级债券型基金等待过会。分级基金的原理是将基金份额分为两级：优先级（低风险，获得约定收益）和进取级（高风险，相当于向低风险部分融资获得财务杠杆）。

  中国内地分级基金借鉴美国封闭式杠杆基金的结构化设置，为不同风险偏好的投资者提供了多种投资选择，但是从长期资产配置的角度来看，投资者更应关注基金份额分级后各部分份额的风险收益交换效率的高低，以此作为配置分级基金的参考指标之一。