■中国证券业协会2010年度科研课题获奖成果选刊
本文获“中国证券业协会 2010年度科研课题（宏观环境类）”一等奖 。原题《货币政策规则和拐点的分析：基于泰勒规则框架》。这里发表其摘要和结论部分。
⊙李康、汪先珍、陈能约、徐广福
研究摘要
中国人民银行目前采用的仍是货币供应量的中介目标，但不论是在法理上，还是在实际操作上，其调整依据均源于经济增长和通货膨胀这两个关键指标。并且，央行已经通过加大公开市场操作力度来尽量淡化信贷控制的总量中介目标。所以，我们认为，针对市场利率的泰勒规则不仅是央行未来货币政策的中介目标取向，也是其当前的隐性中介目标。
我们以2001年一季度至2010年三季度的数据为基础，对泰勒规则做了较为全面的梳理和检验，并得到了一些富有启发性的结论。
在经典的泰勒规则框架中，我们发现，从全样本数据来看，利率调整更注重的是政策连贯性。不过进一步分析可知，央行在面对不同的经济环境所采用的货币政策规则实际上是不尽相同的。在“稳定”的货币政策执行时段，市场利率的变化接近于一个单位根过程，而基本与通货膨胀和产出缺口无关；在“从紧”的货币政策执行时段，市场利率的变化只与通货膨胀项有关，这同当时的CPI数据节节攀升息息相关，显示出决策层治理通胀的决心，甚至放弃了政策延续性这一目标；在“宽松”的货币政策执行时段，市场利率与滞后项和通胀项均关系密切。
在扩展的泰勒规则框架中，我们引入了货币供应量、汇率和外围经济波动等三个新的参量。但是，我们的全样本分析显示，新增的参量中仅有美元兑人民币实际汇率项是显著的。这在某种程度上是因为数据间的驱动因素重叠所致，但也能从一个侧面反映出央行货币政策制定过程中对美元汇率的重视。从分样本数据来看，汇改后汇率的重要性显著提升——若说2006年之前货币政策主要考虑的是其连贯性，那么其后的货币政策则聚焦于物价和汇率稳定之上。
在前瞻的泰勒规则框架中，我们发现，央行决策的主要依据是已公布的经济数据和其对下期经济形势的判断。而对预期的判断中，通胀和产出起主要作用，汇率的影响主要反映在滞后一期的信息当中。换言之，央行货币政策的前瞻性仍然集中于国内经济形势的变化。
从货币的3种价格形式（汇率、通胀和利率）来看，在泰勒规则的货币政策规则下，央行对利率和汇率的调控可视为一枚硬币的两面，于是便产生了所谓的“蒙代尔三角”困境。由于央行实行的是较为严格的外汇管制政策，也即在“蒙代尔三角”中，央行倾向于放弃资本自由流动，而试图将独立的货币政策和汇率稳定纳入政策目标。但显然，现行外汇管制制度给央行带来了持续不断的对冲需求，这将极大地削弱货币政策的独立性，也给汇率的稳定带来冲击。所以，央行所做的实则上是在三者间寻找一种相互平衡的状态，即较强的资本管制、独立的货币政策和有变化的管理浮动汇率制——这在扩展的泰勒规则框架下得到清晰的展示。
综上，无论是从我们的经验数据总结，还是理论推导演绎，央行的货币政策变动的主要因素均为泰勒规则揭示的产出和通胀两个指标，其中包含有一定的前瞻性预期信息，以及对汇率稳定的考量。从这一角度来看，以2010年10月份加息为标志，央行的货币政策正式从“宽松”转向“稳健”；而同时根据我们对通胀和经济形势的判断，“稳健”的货币政策在未来一到两年内都不会有大的方向改变。
研究结论
我们在前面考察的主要对象是同业拆借利率，也即在泰勒规则的框架下探讨了市场利率的适应性。事实上，央行的直接政策工具对象并非市场利率，而是以定存利率为代表的基准利率。而相较于存款准备金率之类的数量工具，定存利率之类的价格工具更能反映出货币政策的转向。
从央行利率工具的实施来看，2010年之前的8次加息中，除第一次外（9.7%），其余7次利率变动前1季度GDP实际增速均在11%之上。其中，2007年连续6次加息最为明显。该轮加息调控中，不但变动前1季度的GDP实际增速超过11%，调息后的GDP实际增速仍然居高难下，均值达12%，故而造成央行的频繁加息。从CPI来看，8次加息前2个月的CPI均值在4%左右，而加息当月的均值则达到4.4%。与GDP类似，在2007年里，我们发现加息后CPI并没有明显的下降趋势，这也是导致央行持续调控的原因之一。
根据上述观察，我们可以绘制一个简单的利率调整逻辑示意图。从加息的角度来看，经济过热或者通货膨胀将产生加息预期，或者说加息要求；其中最重要的两个量化指标是GDP实际增速高于11%，或产出缺口连续数个季度为正，CPI连续3月高于4%；降息则是CPI为负，或者经济下滑趋势明显。
不过，央行在2010年10月19日决定上调基准利率25基点的措施超出了市场的一致预期，貌似也违背了这一规律（3季度GDP同比增速9.6%，CPI均值3.47%），但实则上央行可能掌握了更为详尽的预期信息，因为10月CPI达到4.4%，11月CPI达到5.1%，9月至11月的CPI均值显然已超过4%这一调整临界线。所以，我们可以，央行近10年以来的利率调控基本上未能出脱这一逻辑框架。
由此，结合我们前文的讨论，一个显见的事实是，虽然中国央行目前采用的仍是货币供应量的中介目标，但不论是在法理上，还是在实际操作上，其调整依据也是来自于经济增长和通货膨胀两个关键指标。并且，央行已经通过加大公开市场操作力度来尽量淡化信贷控制的总量中介目标。所以，某种程度上我们可以说，针对市场利率的泰勒规则不仅是央行未来货币政策的中介目标取向，实则上也是其目前的隐性中介目标。
我们以2001年一季度至2010年三季度的数据为基础，对泰勒规则做了较为全面的梳理和检验。
在经典的泰勒规则框架中，我们发现，从全样本数据来看，利率调整更注重的是连贯性。市场利率变动虽然对通胀缺口极为敏感，但却是逆向而动。不过CPI对利率的整体影响是为正的。此外，如果央行锚定的是3%的目标通胀率的话，那么我们面对的实际均衡利率为负，这或许可以解释中国一直以来靠投资拉动的高速增长。而进一步分析可知，央行在面对不同的经济环境所采用的货币政策规则实则上是不尽相同的。
在“稳定”的货币政策执行时段，市场利率的变化接近于一个单位根过程，而基本与通货膨胀和产出缺口无关；在“从紧”的货币政策执行时段，市场利率的变化只与通货膨胀项有关，这同当时的CPI数据节节攀升息息相关，显示出决策当局治理通胀的决心，甚至放弃了政策延续性这一目标；在“宽松”的货币政策执行时段，市场利率与滞后项和通胀项均关系密切，不过在这一时段，滞后项的系数为负，这在计量处理上主要归因于该时段的持续降息，但却违背了我们在讨论式（Taylor-3a）时对系数 的设定。
在扩展的泰勒规则框架中，我们引入货币供应量、汇率和外围经济波动等三个新的参量。不过，我们的全样本分析显示，新增的参量中仅有美元兑人民币实际汇率项是显著的。这在某种程度上是因为数据间的驱动因素重叠所致，但也能从一个侧面反映出央行货币政策制定过程中对美元汇率的重视。从分样本数据来看，汇改后汇率的重要性显著提升——若说2006年之前货币政策主要考虑的是其连贯性，那么其后的货币政策则聚焦于物价和汇率稳定之上。
考虑了货币政策的前瞻性之后，我们发现，央行决策的主要依据是已公布的经济数据和其对下期经济形势的判断。而对预期的判断中，通胀和产出起主要作用，汇率的影响主要反映在滞后一期的信息当中。换言之，央行货币政策的前瞻性仍然集中于国内经济形势的变化。
事实上，若我们将一国之货币视为可交易的商品的话，那么其价格至少有3中不同的表示方式（谢平和张晓朴，2002）。一是汇率，即相对于外币的价格；二是通货膨胀水平，即相对于国内产品和服务的一般价格；三是利率水平，即货币的时间价格。而根据芒德尔-弗莱明模型，在完美的资本流动性前提下，国内外利率之差一定会反映在其汇率的预期变动之上。所以，从本质上讲，在泰勒规则的货币政策规则下，央行对利率和汇率的调控视为一枚硬币的两面，这也即是产生了所谓的“蒙代尔三角”困境。
由于长期以来，央行实行的都是较为严格的外汇管制政策。也就是说，在“蒙代尔三角”中，央行倾向于放弃资本自由流动，而试图将独立的货币政策和汇率稳定纳入政策目标。但显然，现行外汇管制制度给央行带来了持续不断的对冲需求，这将极大地削弱货币政策的独立性，也给汇率的稳定带来冲击。所以，央行所做的实则上是在三者间寻找一种相互平衡的状态，即较强的资本管制、独立的货币政策和有变化的管理浮动汇率制（余明，2010）。
综上，无论是从我们的经验数据总结，还是理论推导演绎，央行的货币政策变动的主要因素均为泰勒规则揭示的产出和通胀两个指标，其中包含有一定的前瞻性预期信息，以及对汇率稳定的考量。从这一角度来看，以2010年10月份加息为标志，央行的货币政策正式从“宽松”转向“稳健”；而同时根据我们对通胀和经济形势的判断，“稳健”的货币政策在未来一到两年内都不会有大的方向改变。
（报送单位：湘财证券有限责任公司）