以积极心态看待中国经济增速

  汇添富专户投资经理 饶晞浩

  在经历了30多年风驰电掣般的速度之后，我们将不得不面对中国经济这列火车头正放慢脚步的事实——因为飞一样的速度不再可持续。

  国家统计局的统计公报显示，2000年，中国的资本形成总额（固定资产净增加+存货净增加）占当年GDP的比重为35.3%，当年GDP的增速为8％；在经过了10年间不断的投资之后，2010年中国的资本形成总额占当年GDP的比重已经高达49.3%，而同年GDP的增速也不过为10.3%。投资对经济增长的贡献率高达54％，这是一个非常惊人的数字，这个数字不仅远远高于美国这样的发达国家，也远远高于印度这样与我们类似的发展中国家。更重要的，读者朋友们不用计算器就可以得到结论，中国固定资产投资对GDP的边际拉动效用已经较10年前大幅下降。

  高度依赖投资拉动、且边际收益持续下降的现象，显示中国经济由劳动力、科技创新和资本投资构成的全要素生产力的提升越来越接近瓶颈，其中扮演最重要角色的资本投资一旦减速，经济增长就将明显放缓——实际上这已经在发生——即便我们拥有很高的储蓄率和超强的政府执行力，长期高强度的投资所带来的越来越大的副作用都将对这种模式的持续性产生影响。目前看来，主要体现在以下两个方面：

  一方面，越来越低效的固定资产投资长期、持续、大幅增长，远远超出了可持续发展状态下各种资源所能供给的限度：于是全球大宗商品价格一再刷新历史记录，劳动力开始短缺形成局部民工荒，工业与农业争夺土地形成地荒，过度消耗和污染水资源造成水荒，还有电荒及各种荒……终于，难以遏制的通货膨胀出现，威胁到经济稳定以及社会和谐，反过来必然促使中国踩下了固定资产投资放缓的刹车。

  另一方面，银行信贷提供着固定资产投资增长的绝大部分燃料，不幸的是，我们这些年来向中国经济这列火车头倾倒了过多的燃料。根据央行的公开数据，2010年底中国金融机构人民币贷款余额47.9万亿，而2006年底这个数字还只有22.5万亿！中国的金融机构在最近4年新发放的贷款余额超过了建国57年以来形成的贷款余额还绰绰有余！如此短的时间发放了如此大量的贷款，投向如此多低效益的长线项目，形成大量诸如地方融资平台这样的风险点——银行当下仅仅因为这些项目尚能正常付息就不声不响地将其作为正常贷款分类——一旦经济出现下滑、抑或利率继续上升，这些贷款尤其是这4年突击发放的贷款，将如退潮后露出水面的礁石般撞碎银行的资本安全底线。因此，我们便不难理解银监会不断提高银行资本充足率门槛并千方百计约束银行放贷能力、周小川行长所谓“尽快引入宏观审慎性框架”的背后是何种忧虑。而化解这个忧虑的唯一方法就是严控新增信贷闸门，处理存量信贷风险——这是防范银行资产风险的必然选择，也无疑将吸走固定资产投资增长的燃料，以釜底抽薪的方式迫使固定资产投资增速乃至经济增速放缓。

  固定资产投资减速，必将对A股的投资环境产生巨大的影响。按照我国固定资产投资对GDP增速的贡献率测算，固定资产投资增速下降5个百分点（例如从25％下降到20％），GDP将下降3个百分点左右，即GDP增速将从10％～11％下降到7％～8％（这正是十二五规划的目标），这也许意味着上市公司的盈利增速将从20％以上下降到10％左右甚至个位数，A股的整体估值中枢必将下移。对于A股投资者而言，这是一个不得不接受的痛苦事实，而对于中国经济，这也是一个必须经历的调整。但是，为了明天中国经济的成功转型，今天请让我们以积极的心态来看待中国经济放慢脚步吧。