■东吴证券研究所策略研究小组

  宏观政策的紧缩节奏与力度的把握往往与调控目标存在着明显的偏差，进而使得实体经济下行风险增大。从2010年1月央行上调存款准备金率以来，到2011年6月，央行已经累计提高存款准备金不下10次，加息4次。从政策影响上看，虽然实体经济已经出现了一定程度的下滑，但是从绝对数值看，整体经济运行依然稳健。

  随着6月加息的再次启动，以及PMI数据的环比下滑，市场对下半年的经济有所担忧，始于去年年初的紧缩政策能否在下半年发生转向？下半年是否会存在政策超调？这些都成为我们需要讨论的问题。

  2011年的政府工作报告中强调了稳定物价对于民生与全局稳定的重要性，并且将宏观调控首要任务定位为“稳定物价总水平”。基于政策的持续性，可以认为，2011年下半年稳定物价仍然是政府调控所面临的首要任务。宏观政策的相机法则与宏观效力滞后的矛盾或将影响政策超调后实体经济紧缩预期的可能性。考虑到政策制定主要参考CPI这一基础事实，我们不妨研究下GDP与CPI之间的相关性。

  以最近的一轮从2006年至2008年的通胀周期为研究对象，通过分析GDP的见顶回落拐点与CPI的见顶回落拐点可以发现，GDP在2007年二季度见顶回落，而CPI则在2008年一季度才开始见顶回落。因此，从上一轮物价调控来看，GDP领先于CPI下滑四个季度左右。这也就意味着，当CPI仍然在冲高的时候，GDP已经开始领先于CPI出现下滑了。而考虑到政策的有效性以及时滞性，只有当CPI趋势性回落确认后，政策的拐点可能才会出现。比如2008年一季度末虽然CPI已经呈现高位下降态势，但是央行货币紧缩力度一直持续至二季度末。其后在次债危机的影响下，管理层货币政策才开始转向。因此对于下半年货币政策的走势，我们首先要研究CPI拐点的出现。根据东吴证券宏观小组研究，预计2011年6月份CPI可能会出现年内高点，同时考虑到一个季度左右的时间观察期，预计四季度可能会迎来宏观政策转向的拐点，相应地到时政策的重心可能从物价稳定转移至经济增长。

  虽然政策的转向会对资本市场产生积极的影响，但是从总需求角度考虑，去产能化对于投资的挤压，刺激政策退出对于汽车等消费品需求的影响，以及欧美发达经济体下半年面临的诸多不确定性都会削弱政策的正面效应。同时也应该看到，虽然我们对于实体经济超调的担忧仍然存在，但是如果外围经济体经济基本面没有发生大的波动，政策超调的概率相对较小。而随着三季度保障房建设的全面开工，新增的投资可能会适当对冲前期由于商品房投资带来的需求下降，另外，人民币的渐进升值可能会削弱我国出口企业的竞争力，但是从目前的进出口数据来看，中国出口产品的技术集中度以及议价能力已经有较大提高，汇率的渐进升值对于我国的出口影响较为有限。整体来看，由于我国进出口企业自身的韧性、二季度后保障房后续项目开工都会使得下半年整体经济不会太差，政策超调的担忧更多源自于外围经济体所面临的诸多不确定性。

  （CIS）