A股市场和沪深300指数自由流通市值、成交额与换手率分析

  在开始自由流通市值分析之前，我们重温2011年年报当中提出的观点：

  2011年应该是A股市场向更为成熟市场过渡的初期，市场的资金推动型特征不会出现根本性的改变，各类炒作和“秒杀”等现象还将时有出现；不过投机资金的短期冲击会随着自由流通市值增加而减弱，市场的波动性或略有下降。预计在2011年下半年，这类变化将开始有较明显的体现。

  目前A股市场的主要矛盾仍然是资金泛滥与实际可流通证券供给相对不足之间的矛盾。但从上半年市场的表现看，应该说进入5月之后市场波动即已开始呈现减弱的态势，与我们在年报当中的预期相比稍早一些。

  根据相关统计数据，由于近期市场的下跌，截至2011年6月16日，整个A股市场所有股票的自由流通市值合计下降至88013亿，其中沪深300指数成分股的流通市值总和在49706亿左右，约占整个市场的56.5%。与2010年年底相比，88013亿元的自由流通市值总额大致持平，而沪深300指数成分股所占比重则略有上升。扣除一些统计水分之后，预计目前A股市场的自由流通市值总额在81000亿左右，其中沪深300指数在45000亿左右。

  而随着4月中下旬市场转势和偏强震荡格局的终结，两市总成交额也出现了较显著下降，5月以来一直位于2000亿元以下。虽然A股市场的自由流通市值也随着指数的下行而有所减少，但即使在85000亿元自由流通市值（前期月报多为90000亿）的假设下，上述成交金额对应的换手率仍然只有2%左右，进入6月份之后，甚至一直在1.5%至2%之间徘徊，远低于去年年末3%左右的水平。换手率的下降，与市场资金推动型特征的减弱是相对应的。

  从统计数据可以看出，虽然在年初至4月中下旬市场偏强震荡格局的背景下，以大市值上市公司为主的上证指数和沪深300指数表现较为稳健，而中小板、创业板综指则出现较大幅度的下挫，但许多投资者甚至分析师认为的“二八转换”并未出现。而目前来看，虽然中小市值上市公司的估值水平将随着市场扩容而逐渐下降，但结构性估值泡沫在相当长的时期内仍然难以消除。

  此外，以2011年6月16日的收盘价计算，目前沪深300指数成分股的市盈率、市净率和市现率中位数分别约为22倍、2.87倍和31.6倍。可以看到，随着近期市场的下挫，上述估值指标相对前期进一步下降，表明市场估值泡沫继续减小。不过，从绝对估值角度看，上述指标总体上仍处于相对较高的水平；此外，市盈率与市现率之间的差距显著扩大，可能是上市公司盈利质量总体上有所下降的标志。我们认为在目前环境下，估值水平仍然难以对市场形成有效的支撑。除非A股市场在下半年期间出现新一轮的显著走弱（例如沪深300指数出现10%至15%的跌幅），否则估值水平对下半年市场走势的影响仍然较为有限。

  投机活动与市场格局

  随着近期市场的显著下挫以及半年时点的临近，关于下半年市场走势的各路分析也逐渐见诸报端。较具代表性的是两种相对激进的观点：一种（多基于技术分析）认为，目前的弱势在下半年仍将持续，市场将迎来新一轮的显著下挫；另一种（多从宏观面出发）则认为下半年经济和通胀形势将有所好转，政策的相对放松将使市场“触底反弹”，甚至有相当一部分分析明确指出，8月份将是触底反弹的时点。

  我们的观点则相对中性，大体上仍然维持年报当中“预计全年市场总体呈现震荡走弱的格局，且上半年波动幅度略高于下半年”的判断。不过，由于市场在4月末至今的显著下行之后，资金面的压力有所减轻（即维持当前指数水平所需的资金较少）；因此，如果下半年某段时期，出现一定程度的投机资金流入，则市场（以及沪深300指数）有可能出现短期投机反弹。我们预计下半年上述状况出现的可能性较大。

  具体而言，从投机角度看，由于6月末和9月末分别是银行半年报和三季报的参考时点，为保证较好的财务指标，信贷在上述时期将呈现相对收缩的状态。而在两个时点之间的时期，尤其是该时期的前半部分，信贷政策则通常更趋近于常态。因此，预计7月中下旬以及国庆节之后的一段时期，应该是下半年当中，市场资金压力将有所缓解；相应地，我们认为短线投机反弹出现在上述期间的概率相对较大。

  此外，银行业的资本金缺口、以及部分全局性的关键行业（房地产、钢铁、电力、基建等）过度沉重的债务负担所带来的融资需求必须满足，也可能对市场产生一定的支持作用。毕竟，从近期的经济环境看，后者似乎已对货币政策形成掣肘（导致央行迟迟未敢加息，只能以上调存款准备金率，作为抑制通胀的主要手段）。如果过度杠杆化的问题久拖不决、债务长期累积，其后果将更为严重。

  对沪深300指数2011年下半年的展望

  综上所述，虽然我们认为，只要市场扩容保持当前的节奏，下半年A股市场和沪深300指数持续当前弱势的格局仍然较大。而且，在政策面不发生重大变化（例如房地产调控在各方面压力下显著放松，从而吸引投机资金回流，通胀压力减轻）情况下，上一节提到的投机性因素，并不足以扭转由货币趋紧和市场扩容两大主导力量所带来的，全年震荡走弱的基本态势。不过鉴于目前沪深300指数绝对估值的泡沫化程度有所减弱，再考虑市场的融资功能必须保持等原因，我们认为，对下半年A股市场和沪深300指数的走势也不宜过分看空。

  结论：我们认为震荡走势仍然将构成下半年A股市场的基调，出现大趋势性机会的概率较小，投资者应当遵循较为灵活的交易思路。预计市场重心在震荡中略有下行的概率较大，维持年报中判断沪深300指数2500点的区间下限不变，而上限则由年报预计的4000点下调为3500点。（广发期货 刘继超 编辑 梁伟）