工研金融观察·2011年6月

  □中国工商银行城市金融研究所 上海证券报

  总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

  兼城市金融研究所所长

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、宋玮、罗宁、郭可为

  赵幼力、王小娥、朱妮、张蓓懿

  编者按：金融是现代经济的核心，也是经济运行的晴雨表。本报今起推出全新栏目《工研金融观察》。这是本报与中国工商银行城市金融研究所的最新合作项目。该项目拟以定期分析的形式，为读者提供可连续跟踪和深入观察的国内外金融数据与信息。在分析视角方面，在对各个金融子市场的变化及影响因素进行分析的同时，还特别注重以资金流向和资金价格这两个核心变量为统领，分析各金融市场之间的互动关系，以供业界参考。

  2011年5月，中国央行继续执行稳健的货币政策，维持每月一次的存款准备金率上调频率，以对抗通货膨胀、抑制信贷冲动、回收外汇占款。在此背景下，社会层面和银行体系流动性持续收紧，中小企业融资出现一定程度的困难，资金在银行体系外寻求增值的冲动也在逐渐增强。

  货币政策成效显著

  货币环境持续收紧

  1.社会层面流动性水平持续回落。

  货币供应增速延续下行走势。5月末，M1、M2分别同比增长12.7%和15.1%，较上年末回落17.2和5.9个百分点，较上月末均降低0.2个百分点。M1、M2同比增速均已连续两个月下滑，M2同比增速在上月之后继续创下2008年11月以来的新低；M1增速创2009年2月以来的新低，显示经济活跃度有所下降。央行流动性调控成效进一步显现。

  新增信贷规模低于预期。5月末，人民币贷款余额50.77万亿元，同比增长17.1%，分别较上月末和上年同期低0.4和4.4个百分点，信贷增速自去年12月以来整体保持下降态势。当月人民币贷款增加5516亿元，同比少增1005亿元，显示在存款准备金率连续上调、存贷比考核日趋严格的政策影响下，银行放贷能力和放贷意愿均有所减弱。

  值得关注的是，事实上目前实体经济对资金的需求强烈，银行信贷紧缩使得信托融资日益活跃。以房地产行业为例，一季度房地产信贷增量同比少增3338亿元，促使不少房企通过信托融资另谋出路。中国信托业协会发布的数据显示，今年一季度房地产信托项目新增710.98亿元，去年一季度这一数据为631.44亿元。

  人民币存款恢复增长。5月末，人民币存款余额76.73万亿元，同比增长17.1%，分别比上月末和上年同期低0.2和3.9个百分点；当月新增人民币存款1.11万亿元，同比多增195亿元，一改上月同比少增8325亿元的局面。其中，5月住户存款由上月的净流出4678亿元转为净流入713亿元，除股市调整导致资金回流外，还与前期大量发行的理财产品到期，资金回归银行表内有关。

  2.银行体系流动性趋于紧张。

  受年内第五次上调存款准备金率及其累积作用影响，5月份银行间市场利率全线上扬，资金面总体较为紧张。

  货币市场利率大幅提升。5月份同业拆借利率高位运行，同业拆借月加权平均利率为2.93%，较上月上升0.77个百分点；7天拆借加权平均利率为3.77%，较上月上升0.76个百分点。5月份银行间债券市场回购利率有所上升，债券质押式回购加权平均利率为3.03%，债券质押式回购7天品种加权平均利率为3.72%，均较上月上升0.81个百分点。5月25日债券质押式回购加权平均利率和7天品种加权平均利率一度双双突破5%，分别达5.12%和5.32%，创近三个月来高点。

  公开市场资金净投放，以保证银行流动性合理充裕。5月份，央票发行和正回购操作合计约为3380亿元，央票到期、正回购到期和利息支付合计约为5519.28亿元，5月共实现资金净投放2139.28亿元。3个月和1年央票发行利率和上月持平。今年以来，除了3月份实现公开市场资金净回笼，其余四个月均为资金净投放，这在一定程度上对冲了准备金率上调等紧缩工具给银行体系流动性造成的剧烈波动，保证银行流动性保持在相对合理的水平上，维护金融市场稳定。

  人民币兑美元汇率稳步升值

  沪深股市表现不佳

  1.人民币汇率有所上升。

  5月31日人民币兑美元汇率中间价报6.4845，连续第四个交易日创汇改以来新高，全月人民币兑美元升值0.24%。国际清算银行(BIS)数据显示,5月份人民币名义有效汇率指数为111.89，月率微升0.14%；人民币实际有效汇率指数为118.26，月率上升1.19%，扭转了此前连续两个月下滑的态势。二次汇改以来，人民币兑美元一直保持相对稳定的升值速度，5月份美元指数触底反弹是人民币有效汇率升值的主要原因。

  2.沪深股市全面下跌调整，股市资金面收紧。

  5月，沪深股市一改年初以来沪强深弱的格局，两市全面下跌。上证股指月末收于2743.47点，较月初下跌188.72点，跌幅6.44%；深成指月末收于11665.14点，较月初下跌758.32点，跌幅6.10%。市场对宏观经济运行降温的担忧、国际板临近推出的消息等是本次股市大幅调整的主要原因。而申银万国研究所推出的月度资金报告显示，5月末A股二级市场的存量资金为1.39万亿，较上月下降约400亿，为近一年来资金外流最为严重的月份。

  小企业资金状况有望改善

  社会融资总量统计意义上升

  1.银监会鼓励商业银行改进小企业金融服务，小企业资金紧张状况有望缓解。

  目前大型和中小型金融机构存款准备金率已分别上调至历史最高的21.5%和18%，商业银行放贷能力受到一定程度的限制，信贷资源的稀缺迫使众多中小企业转向民间借贷资金，而由此推升的民间借贷利率对中小企业资金链形成挑战。

  据温州市金融办对350家企业的抽样调查结果，今年一季度末，企业运营资金构成中，自有资金、银行贷款、民间借贷三者的比例为56：28：16，民间借贷占比较上年同期提高了6个百分点；与此同时，民间借贷利率水涨船高，1-3月份温州民间借贷年利率分别高达17.29%、18.09%、18.46%。5月初以来，这种状况引起了工信部的重视，并对中小企业资金缺口、民间借贷实际利率等融资情况进行调查。

  在此背景下，2011年5月25日，中国银监会下发《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》。《通知》共十条，主要内容包括：一是优先支持银行发行专项用于小企业贷款的金融债，其发行金融债所对应的单户500万元（含）以下的小企业贷款可不纳入存贷比考核范围；二是允许其将单户500万元（含）以下的小企业贷款视同零售贷款处理；三是对小企业不良贷款比例实行差异化考核，适当提高小企业不良贷款比率容忍度。

  《通知》的下发利于缓解中小企业资金紧张局面，降低小企业不良贷款风险。具体来看：

  其一，风险权重的规定有利于减轻银行资本充足达标压力，增强银行对小企业信贷支持动力。目前我国商业银行对于普通公司类贷款的一般风险权重计量为100%，《通知》提出其将单户500万元（含）以下的小企业贷款视同零售贷款处理，意味着这部分贷款的风险权重将从100%降低到50%，资本充足计算公式分母的变小有利于减轻银行资本充足达标的压力，在此政策导向下，未来小企业贷款占银行资产的比重有望提高。

  其二，存贷比考核范围的规定将促使银行增强对小企业贷款支持力度。《通知》提出对于商业银行发行金融债所对应的单户500万元（含）以下的小企业贷款，可不纳入存贷比考核范围。日均贷存比考核是当前银行业吸存揽储竞争的直接原因，此举将促使银行增强对小企业贷款支持力度以缓解存贷比考核压力。政策扶持小企业贷款不仅有助于降低小企业不良贷款风险，也有助于提高银行息差。由于银行对小企业贷款议价能力较强，小企业贷款利率上浮比例较高，政策扶持下银行对小企业贷款投放力度的增加，将使未来银行息差有所提高。

  2.银行体系外资金活跃，社会融资总量统计意义上升。

  一方面，通胀高企导致存款负利率持续，资金保值增值需求上升，另一方面，银行贷款增速放缓，实体经济资金需求依然强烈。在此背景下，小额贷款公司、担保公司、典当行、地下钱庄活跃度上升，融资类信托产品也层出不穷。在信贷资源稀缺的情况下，这样的状况对于促进经济增长发挥着强大的推动力，但同时也对冲了相对从紧的货币政策效果，处于金融监管盲区的体外资金运动在一定程度上也扰乱了正常的金融秩序。所以，银监会近期将“影子银行”风险列为当前银行业面临三大主要风险之一，这也是监管部门首次把“影子银行”风险提高到如此高度。

  随着直接融资快速发展、非银行金融机构作用明显增强以及金融机构表外业务大量增加，M2和新增人民币贷款已不能完整反映实体经济的融资总量，社会融资总量指标意义突显。例如，2010年全年新增人民币贷款7.95万亿元，同比少增1.65万亿元，但是实体经济通过银行承兑汇票和委托贷款从金融体系新增融资达3.47万亿元，占社会融资总量的24.2%，同比多增2.33万亿元。所以，只有将商业银行表外业务、非银行金融机构提供的资金和直接融资都纳入统计范畴，才能完整全面监测和分析整体社会融资状况，增强宏观调控的有效性和针对性，维护金融稳定。

  资金流出高风险资产 美元有望延续反弹

  受全球流动性可能收紧、投资者避险情绪升温的影响，资金从大宗商品、股市、欧洲国债等高风险市场流出，而美国国债因其相对安全性受到追捧，美元也在波动中上涨。

  下一阶段，美元有望延续反弹走势，大宗商品经历调整后仍将高位波动，全球股市难以迅速摆脱悲观情绪影响，欧债风险将持续蔓延，美债走势或会面临一定压力。

  外汇市场：美元短期内仍可能反弹走高

  自5月初开始，欧债危机持续恶化以及美联储结束第二轮量化宽松政策（QE2）的预期推动美元开始反弹。但受美国经济数据疲弱以及美国公共债务达到上限等问题困扰，美元本轮反弹并非一帆风顺。那么，各种内外因素是如何影响美元本轮反弹走势的呢？

  从经济增长数据来看，近期美国经济数据弱于预期，美元缺乏来自经济基本面的支撑，但市场对全球经济复苏忧虑再起，又在一定程度上会使美元因避险功能受到追捧。

  从货币宽松程度和利差因素来看，美联储可能结束QE2对美元形成短期利好，但美联储为刺激经济复苏不太可能在短期内加息，欧洲央行继续加息则会进一步加大欧美利差，从而对美元构成利空。

  从货币信心来看，尽管美国债务上限问题悬而未决会对美元不利，但希腊债务重组方向不明对欧元的打击更甚，可以说，美元和欧元在这一点上比较的不是谁的好消息更多，而是比谁的坏消息更少。

  综合以上分析可以看出，美元本轮反弹并不是源自内生动力，更大程度上是因其他非美货币（特别是欧元）基本面的恶化而导致的被动上涨，这也恰恰说明美元持续反弹的基础并不稳固。我们认为，希腊债务重组问题难解及美联储结束QE2等事件将推动美元在短期内延续反弹走势，而一旦欧债危机演化稍有喘息，而同时美国债务上限问题未决、欧洲央行连续加息使欧美利差扩大，美元仍可能重归弱势甚至再次探底。而美国经济数据是否能够在未来出现明显改善，则是决定美元能否获得内生支撑而延续反弹的重要条件。

  股票市场：复苏滞缓导致全球股指

  短期上涨依然乏力

  2011年5月初以来，全球经济复苏出现放缓势头，发达经济体受困主权债务危机，新兴市场经济体通胀风险攀升，市场信心较为脆弱，全球股市近期呈现整体下跌态势。高盛最新研究报告指出，5月份构成高盛全球领先指数（Global Leading Indicator）的许多指标都出现恶化，全球经济增长的趋势已经放缓至2010年夏季水平，受诸多负面因素影响，截至2011年6月15日，摩根斯坦利资本国际（MSCI）公布的全球股市指数由5月初的1391.86点降至1283.97点，降幅达7.8%。

  从区域来看，美国股市受经济复苏缓慢、就业市场疲弱影响，主要股指大幅下挫。根据最新公布数据，5月美国ISM制造业指数跌至2009年9月以来低位53.5点，非农就业增加5.4万人，较4月下降了18.8万人，此外，美联储将在6月底结束QE2，未来政策前景尚存较大不确定性，投资者对美国经济忧虑重重。截至2011年6月15日，美国道琼斯工业指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数较5月初分别下降了7.1%、7%、8.1%。

  欧洲股市受累于主权债务危机，风险回避交易趋势明显，截至2011年6月15日，伦敦金融时报指数、德国DAX指数和法国CAC40指数分别较5月初下跌5.4%、5.5%和7.3%；日本经济复苏乏力，灾后重建提振效应尚未显现，日经225指数持续走低，5月初至6月15日跌幅达4.3%；新兴市场通胀风险攀升，货币紧缩政策超调，经济增速有所放缓，主要股市同样呈现整体疲软格局，MSCI新兴市场指数同期跌幅达6.5%。

  近期全球股市大幅下跌主要反映了投资者信心及风险偏好变化。在经济增速下滑和欧债危机反复等负面因素影响下，投资者恐慌情绪攀升，引发资金流出股市，加剧市场短期波动。截至2011年6月15日，反映投资者风险偏好变化的VIX指数（波动率，指数走高表明投资者风险偏好下降）由5月初的15.99点升至21.32点，全球股市市值较5月初缩水6.86%至52.4万亿美元。

  展望未来，从短期来看，全球经济复苏基础仍待巩固，市场对负面因素的消化尚需时日，股市上涨依然乏力；但从中长期来看，在全球经济持续复苏预期的支撑下，未来全球股市可能延续自2009年下半年以来震荡上扬的整体走势，同时并不排除欧债危机恶化或其他重大事件影响下股市出现大幅回调的可能性。

  国际大宗商品：继续下调空间有限

  未来仍将高位波动

  自2010年下半年开始的这一轮国际大宗商品价格飙涨，在进入2011年后仍然持续，直至4月下旬以来主要大宗商品价格出现见顶回落。截至6月15日，纽约WTI轻质原油期货价格收于94.81美元/桶，较4月29日年内高点的累计跌幅超过17%。相对而言，金价下调幅度较小、反弹速度较快，截至6月15日，国际金价收于1530.88美元/盎司，较4月末的高点仅下跌了2%。而国际银价下跌幅度较大、迄今仍未有明显反弹迹象，截至6月15日，国际银价收于35.80美元/盎司，较4月创下的历史高点下跌超过26%。

  由于大宗商品兼具商品属性和金融属性。在供需基本面并未发生实质变化的情况下，主要大宗商品价格纷纷见顶回落，充分表明大宗商品的金融属性主导了近期的价格走势。“只有在退潮之后，才知道谁在裸泳”，在全球流动性可能因美联储结束QE2而收缩、投机资金开始流出大宗商品市场的情况下，大宗商品开始更多回归其商品属性，原油、黄金和白银的后市表现将更多地取决于各自基本面的支撑程度。

  从原油的供需关系来看，中东北非局势紧张导致利比亚原油大幅减产，全球经济复苏滞缓导致需求不旺。从下一阶段看，全球原油需求进入旺季可能导致市场上出现供应缺口，从而抑制油价下调空间。国际油价经历调整后仍有望在90美元以上的高位运行。

  从黄金的供需基本面来看，除进入传统淡季将导致黄金珠宝首饰需求减少之外，黄金投资需求也有所消退，据世界黄金协会统计，2011年第一季度除央行以外的黄金投资需求同比下降了28%，环比下降64%，交易所交易基金（ETF）及场外交易（OTC）渠道均现资金流出黄金市场的趋势。但在全球通胀压力不断上升、地缘政治局势持续紧张、欧美主权债务风险高企、市场对“二次衰退”担忧再起的情况下，黄金的避险保值作用仍受投资者青睐。此外，新兴市场国家分散外汇储备风险而带来的持续强劲需求，也是支撑黄金价格的重要因素。综上，预计黄金仍将高位波动，但难以再现趋势性上涨。

  白银的保值抗通胀性弱于黄金，其供需基本面主要与经济活动的扩张与收缩相关。相对而言，白银价格受投机因素推动在前期上涨速度过快，而在投机泡沫被逐渐挤出的过程中又缺乏强有力的供需基本面支撑，因此，预计白银短期内将维持弱势震荡格局，出现强势反弹的可能性不大。

  国债市场：希腊危机引发欧债利差扩大美国国债违约风险有所上行

  近期有关希腊主权债务重组的讨论成为市场关注焦点，葡萄牙也因主权债务寻求外援，欧债危机呈现恶化趋势。对希腊的新一轮救助方案，欧元区成员国间存在较大分歧，利益博弈使各方难以迅速达成协议，市场对于希腊违约的担忧不断上升。目前各方主要分歧在于希腊债券持有人如何参与援助行动。以德国为代表的一方提出“软性债务重组”的方式，主张持有人延长即将到期的希腊债券期限，或将其置换成更长期的债券；而欧洲央行和法国等则认为此举等同于希腊债务违约，不仅不能解除危机，还可能加大危机在各金融市场间蔓延的风险。

  考虑到上述因素，2011年6月13日标普将希腊评级降至全球最低“CCC”级，欧洲国债市场受到较大冲击，截至6月15日，希腊10年期国债收益率升至17.4%，与德国国债利差由5月初的1215.8个基点上升至1448.5个基点，葡萄牙、西班牙与德国10年期国债利差也分别升至743.3个基点和258.8个基点。

  希腊危机的近期演化，加剧投资者对欧债危机走向的忧虑。继爱尔兰、葡萄牙之后，西班牙等其他欧元区成员国或将逐步陷入危机困境。欧债危机阶段演进凸显欧元区内部“拥有统一货币政策而缺失统一财政政策”的弊端，而在救助希腊时，德法等成员国之间的分歧与博弈，进一步暴露出欧洲区域一体化机制中存在诸多不足。

  随着欧债危机的持续演化，投资者对美国主权债务风险攀升的忧虑也有所加大。2011年5月16日，美国公共债务总额触及14.3万亿美元的最高负债上限，国际三大评级机构均发出警示，如果美国债务上限未能在8月初或财政部设定的最后期限前上调，将调降其主权债务评级。

  虽然目前美国民主党和共和党之间、国会和政府之间在关于削减赤字和债务水平以及如何削减等方面的确存在较大分歧，但从历史经验看，争议各方最终会相互妥协并达成一致，美国主权债务违约将是小概率事件。此外，考虑到美国自身的经济实力及美元在国际货币体系中的特殊地位，从当前来看，美国国债的安全性仍相对较高。截至6月15日，美国10年期国债收益率由5月初的3.28%下降至2.97%。但值得注意的是，6月末美联储QE2将按期结束，目前尚无后续政策出台，美国国债市场短期内将可能面临一定的压力。