从需求指标观察，消费品零售和进出口增速稳中趋降，固定资产投资成为唯一“亮点”。经济增速处于回调中继阶段。

  由于翘尾因素和食品价格扰动，从单个月份来看，CPI的高点将在6月份出现。而从上下游来看，上游价格已先期见顶，终端消费价格还处于最后的“登顶”阶段，而这往往也是CPI出现“拐点”的前兆。

  由于前期偏低的利率已得到修正，加息进程已步入末端，即使6月份CPI创出新高需要再加息一次，也可能是今年年内最后一次。

  ⊙张新法

  5月份的经济数据印证了这样的判断：二季度经济增速处于回调阶段。与上月数据对比来看，经济放缓的幅度有所收窄。从生产的角度来看，企业的产成品库存开始从高位回落，去库存进程延续，产能利用率处于低位，工业增加值增速继续放缓。从需求指标观察，消费零售和进出口增速稳中趋降，固定资产投资成为唯一的“亮点”。

  去库存步入下半场，制造业活动继续放缓

  1、5月PMI指数回落预示制造业活动继续放缓。

  5月份PMI数值为52%，继上月之后继续回落。尽管这一数值仍在50%之上，但本月同比、环比值，比往年均值都低，而PMI数据在传统旺季出现这种异常的走势，表明经济小周期自发调整的频密特性已扰动了宏观经济在以往正常状态下的运行节律，也才出现了工业生产“旺季并不旺”的情况。5月份生产指数和PMI综合指数一道继续向下运行，显示制造业活动继续放缓。

  2、原材料库存指数和产成品库存指数双双下降，去库存步入下半场。

  5月份PMI原材料库存指数和产成品库存指数虽然仍均处在50%上下的高位，但已开始双双下降，其中，前者从上月的52%回落至49.5%，后者自50.8%降至50%，已是连续第二个月回落。

  库存数据的上述走势，表明制造业去库存取得有效进展，从时间段计量，去库存已步入下半场。我们根据历史经验数据判断，去库存一般持续3-4个月，目前上半场已经结束；从量值指标来看，当库存数值到达47%-48%时，去库存周期基本结束，从而进入新一轮补库存阶段。

  工业生产增速继续回落,但幅度有所收窄

  5月份，规模以上工业增加值同比增长13.3%，增速比4月份回落0.1个百分点，回落幅度比上月收窄。从环比看，5月份规模以上工业增加值增长1.03%，高于上月的0.93%，但仍低于3月份1.19%的水平。

  1-5月份，规模以上工业增加值同比增长14.0%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。

  分经济类型看，5月份，国有及国有控股企业和集体企业增速继续放缓，但股份制企业和外商及港澳台投资企业增速止跌回升。分轻重工业看，5月份重工业增长13.5%，继续回落；轻工业增长12.9%，较上月有所回升。

  分行业看，尽管4月份39个大类行业全部保持同比增长，但增速放缓的行业多于回升的行业。

  5月份工业生产增速继续回落，与领先指标PMI走势相一致，表明制造业在去库存阶段产能利用率还在相对低位；但回落幅度收窄，也说明目前去库存进程进展顺利，后期出现大幅回落的可能性很小。

  消费品零售仍不给力，增速继续回落

  5月份，社会消费品零售总额同比增长16.9%，增速比4月份回落0.2个百分点；剔除价格因素，实际增长11.44%，比4月份低0.4个百分点，回落幅度有所加大。1-5月份累计，消费零售名义增速为16.6%，比1-4月份加快0.1个百分点。从环比看，5月份社会消费品零售总额增长1.28%。

  消费零售数据一向有“运行平稳、波幅较小”的特性，而5月份数据却显示，消费零售相当“不给力”，出现明显下降之势。何以出现这种情况呢？

  我们认为，可能有以下两方面原因：

  其一，在通胀高企、居民收入增长面临恶化的情况下，居民的消费开支集中于需求弹性较小的生活必需品，而用于改善性消费的支出减少。

  其二，楼市、车市受“限购”等政策调控的影响明显，造成居民在大宗消费上的开支低迷，进而拖累了整体消费零售的增速。

  最近，商品房成交量极度萎缩，进而家用电器及音像器材的消费受到制约；受部分城市汽车限购政策、停车费用上涨、成品油调价及利率水平上调的综合影响，消费信贷受到抑制，汽车销量受到的影响最为显著，进而带动汽车产销量增速大幅放缓。

  前瞻地看，未来消费零售能否回归平稳增长，与以下几个因素密切相关。

  首先，是房地产调控效果何时显现。即，如果房价出现明显松动、商品房成交量上升，将带动家用电器甚至汽车的消费回升，从周期来看，这个时间窗口可能在三季度出现。

  其次，少部分城市的汽车限购政策还将持续多久。相关数据表明，北京市的汽车销量约占全国的10%，如果限购政策持续，而且不出台其他的变通政策，则汽车相关的产业链消费可能继续低迷。

  进出口受内外需趋弱影响稳中趋降

  进出口受国内需求减弱、其他经济体复苏乏力及去年高基数的综合影响，增速稳中趋降，但从量值来看，还算不错，今后保持顺差是大概率事件。

  1、进口下降导致顺差增加。

  海关统计数据显示，5月份中国进出口总值增长23.5%。其中出口增长19.4%，比上月回落10.5个百分点；进口增长28.4%，比上月回升6.6个百分点。当月贸易顺差130.5亿美元，为最近6个月以来新高。1至5月，出口增长25.5%；进口增长29.4%。累计贸易顺差229.7亿美元，减少35.1%。

  我们认为，中国的出口在今后一段时间将 “稳中趋降”；由于二季度内需减弱，中国进口下降的幅度整体上将大于出口，尽管中国的贸易顺差从中远期来看会日趋减少，但就短期来看，二季度贸易顺差可能会增加，这种顺差不是由于出口强劲造成的，而是由于出口骤降所导致。

  2、日本震灾对中日双边贸易的冲击尚未消弭。

  我们在先前的报告中曾经指出：日本大地震对中国经济的滞后影响会体现在二季度，并主要表现在以下两个方面：一是可能拉低中国的出口增速，二是中国自日本的进口受阻，中日双边贸易额将出现回落。

  目前来看，这种影响仍在延续。前5个月，中日双边贸易总值1343亿美元，增长20.4%，比前4个月回落2.5个百分点，尽管降幅有所缩小，但冲击仍未消除。

  从中国前十大贸易伙伴的排序来看，由于中日双边贸易额急剧下滑，日本在中国出口中的位次排在第五位，与前4月持平；但从中国进口来源地看，日本已经从以前的第一名进一步降至第三位（前四月排在第二位），已经落后于欧盟与东盟。

  3、领先指标预示进出口稳中趋降。

  5月PMI分项指标中的新出口订单和进口指数分别为51.1%和50.5%，均比上月有微幅回落，这可能预示着进出口在短期内仍将稳中趋降，手持的积压订单决定下月进出口的增长情况。

  固定资产投资加速成亮点

  在5月份经济数据中，固定资产投资的增长算得上唯一“亮点”，已连续三个月加速，有望成为拉动经济走出谷底的头号引擎。其中房地产开发投资和新开工项目的上马是固定资产投资连续走高的主要原因。

  1、房地产开发投资和新项目开工推动固定资产投资加速上行。

  1-5月份，固定资产投资（不含农户）90255亿元，同比增长25.8%，增速比1-4月份加快0.4个百分点；其中，房地产开发投资同比增长34.6%，比前4个月加快0.3个百分点。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长1.02%。

  固定资产投资的连月回升，还在很大程度上受新开工项目陆续启动的推动。最新数据显示，1-5月份，新开工项目计划总投资79005亿元，同比增长6.3%，终于结束连月负增长的局面。1-4月份，新开工项目计划总投资53389亿元，同比下降1.1%，而1-2月份、1-3份和前4月新开工项目计划总投资分别同比下降23.6%、12.7%和1.1%，这表明新开工项目正在陆续启动，成为推动整体固定资产投资增速上行的主要力量。

  2、固定资产投资对经济的拉动作用将逐步增强。

  我们认为，在固定资产投资的初始阶段，对经济的拉动作用有限，但随着对存货的消化和在建工程的进展，固定资本形成率将逐步走高，从而增强对经济的拉动。

  可以预计，伴随着去库存进程和基建投资有望在三季度中期结束，届时，固定资产投资对经济的拉动作用将显著增强。

  通胀峰值来临 加息步入末端

  对通胀的判断，我们维持之前的观点，即：在2011年，通胀可能呈现“前高后不低”的走势。CPI环比在一季度步入短期的“顶部”之后，二季度将回落；由于翘尾因素和食品价格扰动，其同比水平在二季度达到峰值，从单个月份来看，CPI的高点将在6月份出现。下半年CPI同比水平将逐步回落。

  从上下游来看，二者出现了背离走势。上游价格已经先期见顶，终端消费价格还处于最后的“登顶”阶段，而这往往也是CPI出现下降“拐点”的前兆。

  上游价格开始从高位回落

  受内需走弱、国际大宗商品价格回调和翘尾因素等综合影响，上游价格开始从高位回落，如果这一趋势得以延续，对于缓解通胀压力具有正面影响。

  1、PMI购进价格指数见顶后连月回落。

  5月份PMI分项数据显示，购进价格指数跌落至60.3%，这是它在今年2月份达到70.1%的高点之后连续三个月份回落；与此同时，同时反映内需的采购指数和进口指数也自2月份之后连续下滑。

  我们认为，三者之间相一致的走势可能真实地反映了目前的经济图谱：上游高价格的基础在内需走弱的情况下已经开始松动，持续回落是大概率事件。

  2、工业生产者价格指数（PPIRM）和出厂价格指数PPI高点已过。

  5月份，工业生产者出厂价格PPI同比上涨6.8%，涨幅与4月份持平；工业生产者购进价格PPIRM同比上涨10.2%，比上月回落0.2个百分点。

  这是二者在上月创出年内高点以来同时开始下降，结合前述分析，基本上可以判断，PPI高点可能已经过去。

  从环比来看，PPIRM和PPI开始双双放缓，回落趋势已经形成，这也意味着上游价格很难再创出新高。

  6月份将迎来CPI峰值

  在二季度，CPI呈现环比趋缓、同比高位运行的特点，加上翘尾因素和食品价格的短期非正常波动，CPI同比在二季度达到高点；从单个月份来看，继5月份创出5.5%年内新高以来，CPI在六月份还将再上台阶迎来峰值，简单测算在6%左右。

  从结构上看，5月份CPI的运行有如下一些特点：

  1、食品价格季节性回落幅度低于正常年份。

  由于食品价格在CPI中权重较大，所以，食品价格的走势往往在很大程度上左右CPI的运行趋势。步入二季度以来，南方干旱、猪肉反弹等因素对CPI的短期扰动很大，使食品价格在春节之后回落的幅度低于正常年份。

  根据季节性规律，在步入春夏之后，鲜菜、水果、鲜蛋将批量上市，其价格应当出现回落，肉禽制品在夏季应是消费淡季，整体食品价格稳中回落仍是大概率事件。

  可今年则有所不同，鲜菜、鲜果的价格在短短一两个月内走势迥异，而南方干旱也使水产品价格出现意外上涨，受饲料成本大幅上升、天气和动物疫病影响，生猪存栏和能繁母猪存栏均出现下降，导致猪肉价格在近几个月大幅上涨。

  就5月份来看，食品中的猪肉、蛋、肉禽及其制品和水产品呈现上涨之势，其他类别涨势回落。这一结构性特点成为推动二季度CPI走高的因素。

  前瞻地看，未来食品价格涨势趋缓当属大概率事件。

  2、非食品和服务价格走势不容忽视。

  就5月份CPI数据来看，除了食品价格回落幅度低于预期之外，非食品价格重拾反弹之势，涨幅从上月的2.7%回升至2.9%。

  在八大类别之中，食品价格同比涨幅比上月扩大0.2个百分点，其他七大类别涨幅比上月扩大的有六个，只在医疗和个人用品与上月持平。这表明通胀压力向非食品领域扩散，如果这一情况在今后得以延续，还可能对CPI的走势产生影响，因而值得密切关注。

  另外，还需关注服务价格的补涨走势。服务价格属于不可贸易品价格，在每一轮通胀之中，可贸易的消费品价格往往率先上涨，之后服务价格会出现补涨走势。今年1月份以来，服务价格涨势明显加速，近几个月在相对高位徘徊。在5月份，消费品价格小幅扩大0.2个百分点，服务价格涨幅与上月持平，同为3.9%。

  结论：上下游价格呈现背离走势，可能预示着终端消费价格峰值的来临。内需放缓已经动摇了上游价格的基础；CPI环比趋缓，但同比仍在高位运行，食品价格的走势仍在很大程度上影响CPI的运行，猪肉、鲜蛋和水产品已代替前期的鲜菜成为CPI最后“登顶”的推手，预计6月份它将达到峰值，同比在6%左右，三季度之后CPI回落是大概率事件。

  货币政策短期“右行”，加息进程目前已步入末端

  在经济趋冷和通胀高企的局面之下，“以静制动”是宏观经济政策的必然选择。在CPI回落和经济企稳回升的走势明朗之前，政策难以出现大的调整。货币政策将主要倚重数量型工具调控流动性；货币管理当局对加息的态度会更为谨慎。

  前瞻地看，由于之前偏低的利率已得到修正，加息进程目前已步入末端，那么，即使6月份CPI创出新高需要再加息一次，也是今年年内的最后一次。

  1、上调存款准备金率对冲增量流动性。

  存款准备金率兼具调控流动性和抑制商业银行贷款能力的功能。目前来看，货币管理当局上调存款准备金率主要根据外汇占款增长的情况而定，从而对冲这些新增的流动性。

  2011年1月至6月，央行已经6次上调金融机构存款准备金率，延续了自去年11月份以来“每月一次”、动态调整的既定节奏。

  目前大型银行的法定存款准备金率已经达到21.5%的历史高位，中小商业银行（不包括农村信用社和村镇银行）也达到19.5%的历史新高。从中我们既可以感受到央行在调控流动性方面的巨大压力，又折射出央行运用货币政策工具的有限性。

  我们判断，目前存款准备金率已处历史高位，上调的空间已经非常有限；但是，在汇率体制比较僵硬的情况下，如果外汇占款持续增加，不排除继续上调的可能。

  2、加息周期步入末端。

  货币政策回归稳健以来，央行自去年10月至今已经四次加息，将基准利率提升了100个基点，目前一年期存贷款基准利率水平分别为3.25%和6.31%，已基本到达中性利率水平。

  面对经济趋冷和通胀高企的局面，货币管理当局对加息的态度会更为谨慎。前瞻地看，由于之前偏低的利率已得到修正，加息进程也步入末端，那么，即使6月份CPI创出新高需要再加息一次，我们认为，这也很可能是今年年内的最后一次。

  （作者系中国银河证券研究部宏观研究总监）

  郭晨凯 制图