⊙高上 ○主持 于勇

  如果说全流通与高估值铸就了市场6124高点以来震荡收敛格局，应该说市场目前还没有摆脱6124高点产生的余震，市场正在等待打破平衡的力量出现，预计在未来一到两年内，A股有望形成股改前后的第二个历史底部 ，仅次于2005年的千点大底。

  过去十年对于A股投资者而言，仿佛一场游戏一场梦。沪指从2245点运行到今天的2800点左右，即使考虑股指虚化的成分，每年仅有1%的增长幅度，仅是GDP 十分之一，储蓄率的五分之一。为什么投资股市不能分享中国经济的增长?与股指停滞不前相反的是，过去10年中，A股上市公司家数从数百家增长到目前二千家，总市值从数万亿增加到目前26万亿，中国资本市场巨大的增长是不争的事实。

  大盘为什么停滞不前，如果说上市公司代表中国经济发展最快的一批企业，为什么投资股市赶不上银行储蓄，更落后于GDP经济增长步伐，中国股市的最根本的问题出在哪里？

  过去20年中，我认为有两个主要问题一直困扰二级市场裹足不前，一是全流通，二是估值问题。看起来这是个老生常谈的问题，其实反映了我们自身对这个问题的认识深度与现实还有巨大的差异。

  第一个问题，全流通问题，因恐惧国有股减持，沪指在2001年铸就了2245点大顶，因股改启动，沪指从千点起步，5年后股指才回到2245的高度！同样因市场“全面解禁”，在2007年铸就了6124点的大顶，从1998年国有股减持问题的提出到2008年全流通，跨度10年，全流通一直是悬在A股市场达摩克利斯剑，解禁不等于减持，尽管2009年到2010年解禁高峰已过，但在未来若干年里，我们仍然会因为股东真正的减持再度冲击市场。

  第二个问题，估值问题，表面上看上市公司治理、市场投机造成估值居高不下的原因，根本的原因还在于A股的估值没有完全落地。地在哪？实体经济给了A股最好的参照，横向就是海外市场。

  20年发展的中国股市早期流通股的暴利由于股改而灰飞烟灭，而一级市场的暴利，导致了二级市场的风险在估值修复的漫漫途中逐渐消失。这两大问题的解决逐渐让A股恢复了其投资属性。

  A股投资环境已经发生了巨变。第一，全流通与估值接轨加快了市场重心下移，但仍然没有摆脱6124高点下来的震荡收敛的格局。主要原因有两方面，一是供给的扩大主要是全流通引发的，解禁使得权重股流通量急剧扩大，导致权重股难以抬头，带来市场长期低迷；二是估值在接轨中回归理性，中小板目前40倍市盈率，预计其净利润今年的增长比主板能仅高25%左右，但估值却比主板高150%，尽管盘小具有优势 ，但仍然存在向下修复的空间，包括今年来的IPO多数破发，都是估值接轨在起主要作用。

  第二，做空机制带来市场投资模式变化。去年4月16日股指期货启动之后，单边做多的模式发生着根本变化，早年市场一边倒的看多观点格局一去不复返了。

  第三，频繁交易成为机构投资操作手法，市场投机氛围没有降低，反而有加重趋势，平均换手率从09年开始急剧升高，并高位运行。对市场有着稳定器作用的公募基金，有时换手甚至超过的市场平均水平。

  市场成功筑底有哪几个标志？经济看不到硬着陆迹象，但市场的估值已经硬着陆，短线看市场在强力反弹，更多的还是在筑底途中，能否成功筑底主要取决于二方面：第一，政策放松，加息周期结束，经济因投资拉动进入新一轮上升期，这是市场启动的驱动因素；第二，经济翘尾因素加新一轮经济建设重新启动期盼，成为市场上升提前反映预期的催化剂。

  （作者系万联证券研究所所长）