■论道

  ⊙陈宁远 ○主持 于勇

  今年A股市场从一季度后可谓进入了熊市，大盘无量下跌，尤以创业板为最，到6月20日创业板跌破800点，离去年的历史最高点1239.40点已跌去65%，而同期A股（2010年12月20日-6月20日）相差不过百分之十。最近的反弹也不被看好，因为据说创业板的估值仍然很高。但这已经使投资人备受损失，也使得创业板的价值让人怀疑。

  对创业板的各种批评都有，最为激烈的批评是投机色彩过于浓厚。在这方面的批评有两种，一种是就投资角度而言的，而另一种是近乎社会学，乃至心理学的道德分析。两种分析有一个结论是相同的，就是认为创业板今年的暴跌是正常的，是泡沫破灭回到了理性状态。

  比如投资估值者就基本认为创业板的公司今年的惨烈，是估值过高造成的，而估值过高的原因不仅来自二级市场的投机，也来自IPO制度的不合理。

  但对公司进行估值从而决定是否投资，如何投资的方式，本来只是资本市场上较为流行的一种方式。它最好的称号叫做价值投资，可所谓公司的价值应该怎么分析，其实并没有万无一失的估值体系可以百发百中。以这种理由说创业板估值过高，很容易忽视所谓估值本来就是动态的，不是所有公司在所有的时候其股价都和公司的基本面脱离或者相符合；也不是所有公司都有很适合的估值方式的。那种以市盈率为代表的估值方式，基本上无法正确反映创业公司的高成长预期。中国对于公司估值的方式毫无创造和发明，且胶柱鼓瑟地学那么一两个美国明星，这使得中国社会对创业性公司缺乏多元开放的选择。

  比如中国的创业板需要有一点利润才能上市（连续两年盈利总额为1000万，或者单年500万）融资，但创业三年左右的公司（这也是创业板上市的要求之一）很可能是不盈利的，但却孕育着未来。比如中国排列前三的新媒体公司新浪、搜狐和网易在其早年的发展期阶段，盈利模式和运行模式都不明朗，它们几乎无法获得A股资本市场的支持，而它们现在却成了中国新媒体公司的领先者。这对我们创业板的估值偏执于是否盈利的狭隘，不啻是一个讽刺。

  而这种讽刺目前看似乎还没有什么作用，因为即便它们现在想以某个有高成长预期的业务板块登陆A股创业板市场，也难以实现。比如新浪的微博从资本运作的角度说，就很适合单独分拆上市。但这个业务不仅还不能盈利，甚至连盈利模式都在微博产品的轰轰烈烈的全民使用中不清不楚的，此时谈它可以登陆创业板不仅没有可能，连用人民币计价的资本市场估一下值都不好办（据说新浪有美元估值）。

  但同是微博公司的Twitter在美国已经有了市场很大的估值。 Twitter于今年3月在著名的Sharespost（美国非上市股权私募交易网站）进行了一轮股票拍卖，投资者向Twitter报出了每股34.50美元的的高价，而使得Twitter的估值高达77亿美元。要说未来它们都在资本市场上市了，是Twitter的市值高，还是新浪微博的市值高，还真未必好说。最近饱受争议的阿里巴巴，它的市值就大过它曾经学习的对手美国的EBAY。

  你硬要说从社会学心理学和道德的角度说，这里还是存在着投机而不是投资，那也没有办法，但实际上所谓资本可能出现的投机，正是资本创业的方式，是创业公司和资本高度结合最佳之处。

  道理简单，所有未来可能高成长的创业公司，都需要来自资本市场的支持，这种支持带有资本对未来的预期，是一种对创造能力的发现过程。一个真实有效且十分活跃的市场，资本和创业是相辅相成的，没有活跃的资本，就不会有创业的激情。从这个角度说，中国最为缺乏的不是对创业板投机造成波动的谴责，而是缺乏在创业过程之中资本对创业精神和能力的系列的多元的和开发的关注。

  若从这个角度，中国创业板整体的确需要重估，但对象不是创业板指数，也不是目前上市的创业板公司（具体投资另当别论）是否有泡沫，而是我们应该用什么的资本体系去推动创业精神，并且用合适的奖励机制使得创业能力能够获得它们应该有的财富。（作者系知名财经评论人士）