⊙石雨欣

  从信用债投资周期的角度看，当经济进入衰退期，企业盈利逐步下滑，现金流不断趋紧，信用债利差逐步上升至高位；当经济逐步回暖，信用利差开始逐步回落，信用利差回落一般是高等级信用债利差先回落，然后才是高收益债信用利差逐步回落，高等级信用债开始成投资首选，中等级信用债次之。

  虽然国内信用债市场的完善程度还明显低于国外发达的信用债市场，信用债利差走势与宏观经济走势的关联程度还不强。但2008年金融危机使得国内债券市场投资者重新认识了信用风险的重要性，各个不同等级的信用债利差开始出现明显的分化，同期限信用债中，AA级利差普遍高于AAA级利差接近100BP，较2008年时的水平有很明显提高。

  2010年10月份开始，随着通胀水平持续上升，货币政策持续紧缩，央行已连续五次加息，信用债收益率已大幅上升，目前信用债收益率和利差均处于接近历史最高水平，进一步大幅调整的可能性不大。在本轮收益率上升中，短端收益率上行幅度普遍在190BP左右，长端上行幅度在130BP左右；但各个等级上行幅度普遍相当，等级利差并未出现明显变化。

  今年以来，随着信贷规模的严格控制，资金面不断趋紧，随着加息导致资金成本的不断上升，企业盈利普遍出现下滑，但低等级信用债利差并未反应企业基本面的变化，在本轮利差调整中，低等级信用债的利差调整仍不够，风险补偿不足，而相对来讲，高等级信用债的投资价值得到提升。

  近期信用事件频发发生，均使债券投资者对信用风险违约的担忧程度上升，可能会对低等级信用债产生一定的冲击，低等级信用利差有进一步上升的可能。由于银行信贷规模的严格控制，企业通过银行滚动贷款周转资金的模式受到严峻考验，后续仍不能排除部分企业暴露出类似信用事件的可能，对低等级信用债的冲击仍将可能发生，低等级信用债投资的安全性仍将继续接受市场考验。

  另外，从信用债供给角度看，未来供给的融资平台债将以百强县和财政实力较弱的地市级为主，信用资质普遍较差；上市公司中资质较好的大型企业，普遍以中票等进行融资，从目前融资预案情况看，普遍以中等资质上市公司为主，中低等级供给的增加以及投资者要求的风险补偿水平的提高，均可能抬升低等级信用债的收益率，导致利差进一步扩大。

  因此，从信用债投资的安全性和绝对的收益率及利差优势来看，高等级投资价值明显高于低等级。鉴于货币政策紧缩已逐渐步入尾声，收益率回落也是从高等级开始，因此，在目前的收益率和利差高位水平，高等级信用债逐步具备投资价值，建议投资者逐步提高高等级信用债的配置。

  （作者系华安基金管理有限公司固定收益研究员）