|
⊙石雨欣
从信用债投资周期的角度看,当经济进入衰退期,企业盈利逐步下滑,现金流不断趋紧,信用债利差逐步上升至高位;当经济逐步回暖,信用利差开始逐步回落,信用利差回落一般是高等级信用债利差先回落,然后才是高收益债信用利差逐步回落,高等级信用债开始成投资首选,中等级信用债次之。
虽然国内信用债市场的完善程度还明显低于国外发达的信用债市场,信用债利差走势与宏观经济走势的关联程度还不强。但2008年金融危机使得国内债券市场投资者重新认识了信用风险的重要性,各个不同等级的信用债利差开始出现明显的分化,同期限信用债中,AA级利差普遍高于AAA级利差接近100BP,较2008年时的水平有很明显提高。
2010年10月份开始,随着通胀水平持续上升,货币政策持续紧缩,央行已连续五次加息,信用债收益率已大幅上升,目前信用债收益率和利差均处于接近历史最高水平,进一步大幅调整的可能性不大。在本轮收益率上升中,短端收益率上行幅度普遍在190BP左右,长端上行幅度在130BP左右;但各个等级上行幅度普遍相当,等级利差并未出现明显变化。
今年以来,随着信贷规模的严格控制,资金面不断趋紧,随着加息导致资金成本的不断上升,企业盈利普遍出现下滑,但低等级信用债利差并未反应企业基本面的变化,在本轮利差调整中,低等级信用债的利差调整仍不够,风险补偿不足,而相对来讲,高等级信用债的投资价值得到提升。
近期信用事件频发发生,均使债券投资者对信用风险违约的担忧程度上升,可能会对低等级信用债产生一定的冲击,低等级信用利差有进一步上升的可能。由于银行信贷规模的严格控制,企业通过银行滚动贷款周转资金的模式受到严峻考验,后续仍不能排除部分企业暴露出类似信用事件的可能,对低等级信用债的冲击仍将可能发生,低等级信用债投资的安全性仍将继续接受市场考验。
另外,从信用债供给角度看,未来供给的融资平台债将以百强县和财政实力较弱的地市级为主,信用资质普遍较差;上市公司中资质较好的大型企业,普遍以中票等进行融资,从目前融资预案情况看,普遍以中等资质上市公司为主,中低等级供给的增加以及投资者要求的风险补偿水平的提高,均可能抬升低等级信用债的收益率,导致利差进一步扩大。
因此,从信用债投资的安全性和绝对的收益率及利差优势来看,高等级投资价值明显高于低等级。鉴于货币政策紧缩已逐渐步入尾声,收益率回落也是从高等级开始,因此,在目前的收益率和利差高位水平,高等级信用债逐步具备投资价值,建议投资者逐步提高高等级信用债的配置。
(作者系华安基金管理有限公司固定收益研究员)