嘉宾

  胡新智中国农业银行战略规划部总经理

  沈建光瑞穗证券大中华区首席经济学家

  刘煜辉中国社会科学院金融重点实验室主任

  孙立坚复旦大学经济学院副院长

  本月，高层将举行相关会议分析上半年经济形势，并定调下半年政策思路。目前，市场认为一种宏观政策新思路正在形成——相对紧缩、定向宽松。具体内涵是：在资本流入、外汇占款格局依旧，通胀压力依然存在的背景下，保持整体流动性调控的相对紧缩，但在诸如中小企业融资、地方政府融资平台资金链、汽车产业等领域，推动政策定向宽松。

  如今，地方债务问题、中小企业融资问题、通货膨胀问题一一显现。7月6日，央行宣布对称加息0.25个百分点，市场认为此次加息意在遏制高通胀。9日，国家统计局公布的数据显示，6月份CPI同比增速达6.4%,创下三年来新高，而PPI增速亦达7.1%。下半年，“稳健”的货币政策应该怎样延续，正是本期圆桌关注的焦点。

⊙记者 邹靓 ○编辑 于勇 颜剑

  何谓货币政策“稳定性”？

  上海证券报：日前，央行在货币政策委员会二季度例会中提出，当前应注意把握政策的稳定性、针对性和灵活性。与一季度例会时的说法相比，对“稳定性”的强调被提到了显要位置。在经济增速放缓、通货膨胀高企的现实背景下，应当如何理解货币政策的“稳定性”？

  胡新智：将货币政策的“稳定性”放在显要位置，我认为有两层含义：一是在经历今年以来六次提准、三次加息之后，政策调控效果逐渐显现，当前宏观经济走势基本符合政策调控方向，货币政策继续大幅收紧的必要性下降；二是在物价继续快速上升、社会融资需求仍较旺盛、新增外汇占款规模较大的情况下，政策调控仍需保持一定张力和强度，防止政策走向被动宽松（如当前央票发行基本上是“地量”，如果不能通过适度提高央票利率增加回笼量，将会出现被动宽松政策）。因此，下一步货币政策在维持“稳健”基调下，既不能“快速加码”，又不能“贸然回头”，应体现一定的“稳定性”。

  沈建光：在紧缩货币政策之下，上半年中国经济出现放缓迹象，经济领先指数PMI数据连续三月下滑，消费数据持续放缓，亦有部分地区由于用电困难，企业生产受到了影响。经济放缓迹象越发明显，政策“超调”的声音不绝于耳，市场更加担忧中国经济可能出现“硬着陆”。

  我认为，当前中国经济确实出现放缓迹象，但是“硬着陆”担忧实为过度。由于经济增速放缓是政府为抑制通胀趋势和调整经济结构、转变增长方式而实施的宏观调控的必然结果，从这一意义上讲，适度的放缓是不可回避的过程。虽然当前货币政策偏紧，但财政政策除取消购车优惠方面仍然保持积极，“宽财政”可以支持经济增长不至于大幅下滑。

  具体来看，当前中国的高端消费仍然旺盛，保障房投资以及“十二五”开局之年的大量基础设施建设，也将带动投资不会出现大幅回落。另外，对于市场上较为关注的电荒现象，主要是由于每年的4-5月份、9-10月份都属于电厂传统的检修时间，而恰逢去年部分工厂为完成节能减排任务，停止生产，今年大量复工，造成了用电需求增加，因此预计6月份，发电量将会出现上升，工业生产也会有所恢复。

  当前中国经济并未出现明显的降温迹象，不用过度担心经济下滑与“硬着陆”风险，预计全年GDP增速或将达到9%。另一方面，由于当前通胀并没有走低趋势，反而屡创新高，仍然处于上行区间。在“硬着陆”风险尚小，通胀与房价拐点仍未出现的情况下，货币政策的“稳定性”意味着偏紧的货币政策在短期内不会转向。

  刘煜辉：稳定性，意味着政策“钟摆”效应不会发生，控通胀依然是放在首位的，货币政策偏紧的尺度会保持，不会再出现如去年5月份后，当时国内理论界和实务界都在喊欧债危机会致经济二次探底，结果接下来一个季度，货币净头寸增加1.9万亿的情况。央行会在整体上保持银行间市场当前的供求水平。

  孙立坚：强调货币政策的“稳定性”主要体现在两个方面：一是侧重于宏观经济的稳定性。主要是因为当前中国通胀的压力依然高企不落。新公布的物价数据也证明了这一点。如果猪肉类等农产品价格上涨的势头无法控制，那么，即使全球大宗商品的价格因为欧美经济的疲软而下挫，但也有可能依然会抬高中国的物价水平。二是侧重于宏观经济政策的连续性和稳定性，因为流动性泛滥问题目前主要是由于热钱的流入和中国民间产业资本退出以及银行负利率存款流失等问题所造成的后果，如果不能有效地控制上述流动性泛滥的问题，那么，货币政策就不一定会按照目前市场的预期走向宽松。

  通胀不低首 紧缩不回头

  上海证券报：公开数据显示，6月份PMI延续5月份下滑趋势至50.9%，购进价格指数也降至56.7%，经济增长适度放缓，货币紧缩政策已初见成效。然6月CPI数据高达6.4%，通胀压力未减，稳定物价总水平仍是宏观调控首要任务。这对下半年货币政策的形成思路和执行将产生怎样的影响？

  胡新智：当前经济增速适度放缓其实不必过分担忧，这既在货币政策调控的预期之内，也是经济结构调整的必然结果。我认为当今的中国经济，经济增长无近忧，结构调整是长虑，一个适度速度、质量较好的经济增长更具有可持续性。6月份CPI增速达6.4%，未必是今年的高点，推动物价上涨的动力（比如猪肉价格）仍然不减，下半年物价增速不会太低，全年物价上涨的压力都不小。在这样的背景下，下半年货币政策还会保持一定调控力度，在灵活使用数量型工具的基础上，还会有加息、汇率升值的空间，以实现全年物价水平“基本可控”。

  沈建光：为应对本轮通胀，央行已经频频出招，为何通胀仍在持续走高？我认为，由于导致本轮通胀原因十分复杂，既有国内因素也有国际因素，既包含制度性因素，也还有趋势性因素，因此，本轮通胀具有长期性特征，抗通胀难度较大，紧缩政策仍需持续。

  从国内来看，由于货币超发并未一朝一夕，长期货币供应量造成的流动性宽松对通胀带来压力，不会很快缓解。另外，一直以来存在的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后，工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。同时，资源价格改革也迫在眉睫，特别是“电荒”出现后的电价上调压力，作为长期的制度性因素也将影响通胀。

  从国际方面来看，考虑到美国量化放松政策的继续实施，输入型通胀压力较大。当前以美元为主导的国际货币体系存在的内在缺陷与系统性风险，在国内债务问题更加严重的情况下，美国一再行使印制国际最主要储备货币的“特权”，稀释对外债务负担，使得美元大幅贬值。加之，美国经济恢复弱于预期、欧美利差持续存在，均导致弱势美元仍会持续。因此下半年走弱的美元可能再次助推大宗商品价格上涨，恶化全球通胀局势。考虑到本轮通胀的全面性，特别是输入性通胀压力的不可控因素，加大了对抗通胀的难度和紧缩政策的持续时间。

  刘煜辉：经济下行趋势渐渐明确，PMI、工业、消费等方面的数据都显示经济发展动力在衰弱。我不认为这是货币紧缩的效应。

  一方面投资仍在处高位，1-5月份固定资产投资90255亿元，同比增长25.8%，地方项目投资84584亿元，增长28.0%。同期，全国房地产开发投资18737亿元，同比增长34.6%。从中可以看出，仍然是地方投资冲动和房地产投资构成了经济增长的引擎。

  当前的经济下行是投入型经济模式的正常规律，成本长期高企，如果没有技术创新反映到全要素生产率上面的话，投入型的经济必然是会产出减速的。在这种情况下，如果再次放松货币条件，对于产出的改善毫无意义。相反会导致成本高企，进而产出进一步减速，也就出现市场都在忧心的所谓“滞胀”状态。

  我们一直建议，中国应该寻求现实的调控结果，即实现经济“双降”：总需求和价格一起下行，这会出现比 “放松货币”的状态要好得多的结果。通俗一点讲，就是“别硬顶着”，该牺牲一点速度时还是得牺牲。如果总是想利用政府投资——包括保障房建设——来平滑实体经济疲弱，会使经济陷入一种很“闷”的状态。

  现实中，宏政策选择的方向可能会做一下“技术性的修补”，或者叫“微调”、“针对性”等，比如力推保障房进度来保增长，对一些领域定向投放一定流动性，如中小企业、汽车、三农、融资平台资金链等。

  孙立坚：下半年，我感到货币政策的紧缩力度不会轻易改变。但是，由于经济增长已经出现了放慢的态势，所以银行贷款取向会对产业的扶持加大一些力度，主要是防止产业资本可能进一步虚拟化的倾向。如果企业生存环境得不到实质性的改善，那么，即使再加大力度紧缩货币政策来遏制通胀，也会因为产业资本走向金融投机而使流动性无法减少，而且，产业资本的退出不仅会加大现在的通胀压力，而且还会影响到中国经济增长的表现。

  “区别对待”虽有理

  体制变革系关键

  上海证券报：此次央行例会提出，要引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持，特别是对“三农”、中小企业的信贷支持。货币政策预期微调的情况下，“区别对待”是否也会随之有所调整？

  胡新智：出台针对“三农”、中小企业的“差别政策”是非常及时和必要的，因为调控政策作用下，这些薄弱领域容易被“挤出”，受调控政策的影响较大，信贷需求容易被忽视。而“三农”对于我国经济可持续发展的重要意义不言而喻，中小企业对就业增长、结构调整和社会稳定具有重要作用。我认为，货币政策将会在资本计提、存款准备金率计算等方面给予差别政策，商业银行也会加大对“三农”、中小企业以及战略性产业的信贷投放力度，相信一些类似政策还会陆续出台。

  沈建光：在早前央行频繁使用存款准备金率这一工具，银行严格控制贷款的情况之下，中小企业由于并非优质的放贷对象，获得贷款难于大企业，再加上实际贷款利率已经超过基准利率，中小企业上浮更加明显，因此加息对于中小企业的影响实际上已经有限，而对地方政府融资平台以及大型企业的融资的效果更加明显。另外，小企业运行困难不仅来自于紧缩货币政策的实施，问题的解决也更加需要财政支持。

  刘煜辉：去年10月以来执行的货币紧缩对私人部门造成挤压，它们过多地承担了紧缩政策的后果。非国有部门现在借贷要比以前困难得多，它们要承受实体融资成本的暴涨。如果有竞争力、有效率的实体部门越来越虚弱，这不可能降伏通胀，这将导致未来不会有足够的产品和服务产出来吸收货币，从而等于增加未来的通胀压力。控制通胀的根本是供给面改善和实体经济效率提高。

  但应该看到，中小企业融资难很大程度是个资源分配的体制问题。“区别对待”“有保有压”当然值得肯定，这些政策细节的创新固然重要，但单靠基层和商业银行自身解决不了制度的方向问题。如果未来公共部门还是靠垄断地位以及权力大小分配社会资源，中小企业还是靠吃“残羹剩饭”生存，银行还是不会给中小企业贷款。

  孙立坚：“区别对待”并不一定意味着会采取存款利率上升来缓解负利率，或同时又以降低贷款利率来降低企业的融资成本。而是今后货币投放的方向会加以严格控制，虽然货币总量不增加，但是也会避免一刀切。

  量化工具使用近尾声

  上海证券报：在央行连续12次提高存款准备金率后，当前大型商业银行的存款准备金率已达到21.5%的历史高位。市场认为，使用法定准备金率进行调控的空间已经收窄，应采用多种工具调控对货币政策进行有效搭配。下半年，在政策工具的选择上可能出现怎样的变化？

  胡新智：法定存款准备金率的政策调控，有快速、直接回收流动性的优点，但是也加大了商业银行尤其是小银行的流动性压力，容易产生资金脱媒等负面影响。理论上看，法定存款准备金率没有上限，或者说上限是100%，但从实践经验看，20%左右可能是较为合意的区间。

  从货币政策目标传导看，法定存款准备金率调整是为了实现货币政策中介目标。今年M2目标为16%左右，即使考虑资金脱媒导致M2统计失真的情况，当前M2增速已基本回落至目标区间，这就降低了准备金率继续高频上调的必要性。因此，从理论和现实看，下半年法定存款准备金上调的空间不会太大。下半年央行将会更加科学、灵活和有针对性地发挥“货币政策工具箱”的作用，综合运用利率、汇率、准备金率和公开市场操作等工具，货币政策将更加体现“基调稳健、步伐稳定、工具灵活”的特点。

  沈建光：虽然央行强调不存在准备金率的理论上限，但由于受存贷比限制，当前银行体系内可供银行，特别是中小银行自由支配的资金已然不多。8家股份制上市银行的存贷比平均达到71.47%，华夏银行的存贷比为67%，浦发银行为69.96%。股份制银行的存贷比已经接近“警戒线”。相对于股份制银行来讲，目前国有大行的存贷比仍然较低，工行、建行及农行存贷比率均在70%以下，尤其是农行只有55.77%。这也意味着，采用加息而非上调准备金不断上调对于中小银行资金的影响更小。

  为应对存贷比监管，缓解资金压力，银行特别是股份制银行今年加大了短期理财产品的发行量，且不断上演“价格战”。银行理财产品上演“价格战”，是银行为争抢存款不得已而为之的现象，也蕴含着一定风险，值得密切关注。

  综上所述，由于早前多次频繁上调准备金率已经导致中小银行超额准备金率基本上没有剩余，且表外的理财产品收益率以及中小企业贷款利率都远高于基准利率，提准对控制信贷影响将甚于加息。而及时提高存款利率将有助于缓解长期以来的负利率，是对抗通胀最为有效的方式。我认为，在货币政策选择方面，应优先选择对经济增长影响小，抗通胀效果更加明显的价格型工具。日前央行货币政策委员会2011年第二季度例会提出的“把握好政策节奏和力度”与两日后央行年内第三次加息也证实了这一观点。预计今年年底之前,央行至少还会有一次加息，一次准备金率上调。

  刘煜辉：量化货币紧缩路子肯定是越来越窄了，其对实体供给面的损伤越来越大。同时，量化紧缩也使银行体系风险积聚，提准能控制银行信贷，但控制不住存款逃离银行，控制不住银行的表外资产。压得喘不过气来的银行只能借助于理财产品、票据和委托贷款等手段来获取资金，银行“双重表外化”的现象愈发严重。据统计，截至6月上旬银行理财产品总额已达7万亿元。这中间很大部分没法计入现行的M2的统计口径。脱媒和表外业务的发展事实上放大了货币量回落的速度，但实际上整体流动性并有实质性收紧。

  关于货币政策调控方式，我们的建议是，走出政策困境，应该尽快结束甚至放松量化紧缩，回到价格调控的轨道，让不应该 “出表”的资金按照市场的方式重新回到银行“表内”。

  孙立坚：最近中国通胀的压力不是简单地流动性泛滥所造成的需求旺盛带来的结果，而是成本推动型的通胀特征。它导致了很多中小企业因为利润被挤薄而放弃了实业，去追求高风险高收益的投资或投机。所以，为了避免产业资本进一步走向虚拟化，国家会对工业原材料的流通环节加以清理以遏止不断攀升中价格，从而保证企业能够专注实业。另外，国家也会强化监管不规范的民间金融投资渠道，否则，民间渠道过度的资金膨胀会影响宏观经济体系的稳定，也更会影响其他产业资本做实业的动力。