2011年上半年，我国经济总体保持较快增长，但物价涨幅明显偏高。结合物价因素、央行货币政策等判断，本轮通货膨胀的高点可能在年底前出现，宏观调控力度可能有所放松，经济总量有望继续保持平稳较快增长。经济在今年三季度内或完成触底反弹过程。

  ⊙沈洪溥

  上半年我国经济运行总体特征

  1.国内生产总值季度同比增速仍维持9.5%以上。

  2011年上半年我国国内生产总值204459亿元，按可比价格计算，同比增长9.6%；其中，一季度增长9.7%，二季度增长9.5%，总体呈较快增长。分产业看，第一产业增长3.2%；第二产业增长11.0%；第三产业增长9.2%，二、三产业仍对经济增长发挥了主要的带动作用。

  2.进出口贸易增速有所回落。

  上半年我国进出口总值17036.7 亿美元，比去年同期增长25.8%。其中，出口8743亿美元，同比增长24%；进口8293.7亿美元，同比增长27.6%。上半年外贸累计顺差449.3亿美元，增加额同比收窄18.2%。从月度出口环比看，3-6月已连续四个月下滑，进口月环比变化则创下2000年以来最低，表明国内需求有所趋弱。

  3.固定资产投资增速依然较快。

  上半年，固定资产投资（不含农户）124567亿元，同比增长25.6%。分产业看，第一产业投资同比增长20.6%，第二产业投资增长27.1%，第三产业投资增长24.7%，各产业投资增速分布更加合理。分地区看，东部地区投资同比增长22.6%，中部地区增长31.0%，西部地区增长29.2%，中西部投资增速明显加快。不过，6月份固定资产投资环比有所下降，降幅约1.04个百分点。

  4.城乡居民收入和消费零售稳定增长。

  上半年，城镇居民家庭人均总收入12076元。其中，城镇居民人均可支配收入11041元，同比增长13.2%，扣除价格因素，实际增长7.6%。在此背景下，社会消费品零售总额稳定增长，上半年消费零售总额为85833亿元，同比增长16.8%，6月份增长额和增速均有所放大，分别为14565亿元和17.7%。消费项下增长最快的项目为珠宝首饰消费，上半年和6月份的增幅分别为49.6%和42.2%。

  上半年我国经济面临的问题

  上半年，我国经济发展面临的国内外环境依然十分复杂，不稳定、不确定因素较多。其中，有三大问题值得注意。

  1.物价涨幅高于预期。

  6 月份消费物价指数（CPI） 同比增长6.4%，略高于预期。当前CPI水平已创下2008年7月以来新高。其中，食品价格超预期是造成实际CPI 高于预期的主要原因。这其中，猪肉价格对食品价格上涨的贡献率大致在20%左右。

  2.工业增长逼近年内低点。

  2011年6月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，比上月下降1.1个百分点，连续三月回落，且回落幅度比上月有所加大，且距离50%的临界点只有一步之遥，这使得制造业对经济增长的支持能力受到关注。

  3.货币政策持续紧缩。

  7月7日起，央行决定加息25 个基点。此次调整之后，一年期存贷款基准利率分别上调至3.5%和6.56%。这是央行去年以来的第五次加息，今年以来的第三次加息。同时，2011年上半年以来，央行更连续6次上调存款准备金率，目前银行存款准备金率已达21.5%，共冻结超过2.6万亿元资金。

  下半年的转机和趋势

  （一）宏观经济面临的部分不利因素可能改变

  1.物价上涨过快局面有望在年底前得到控制。

  6 月份，非食品价格环比涨幅为零，7 大类细项之中，衣着、交通及居住价格环比出现下降，尤其是居住价格环比是自2010年4月以来首次出现环比下跌，其意义不容忽视。

  影响食品类价格的最重要因素猪肉价格涨幅可能受到遏制。我国猪肉价格与生猪价格均已超过2008年的峰值。由于猪价波动具有3年一个完整周期的规律——一年半上涨、一年半下跌。2010年6月以后猪价加速上涨，因此，2011年下半年猪价涨幅有望见顶回落。两方面因素合计，将有助于在年底前实现控制通胀的目标。

  2.保障房建设将进一步拉升投资规模。

  当前，在政策督促下，国内保障房投资力度进一步加大。前五个月全国1000万套保障房开工率不足35%，中央政府目前已要求全部保障房必须在11月底前动工，这意味着全年大约1.4万亿元的保障房投资将有三分之二，也就是9300亿要在下半年投放。这意味着，下半年保障房的投资力度将明显加大。

  同时，新开工项目投资已从4月开始快速回升，地方投资在5-6月份显著增长，显示地方政府投资热情仍然较高。对比年初，发改委曾预计2011年中国固定资产投资增速在18%左右。而从上半年情况看，在重重调控压力下，固定资产投资仍然偏快。因此，结合下半年各地“十二五规划”项目启动和保障房建设投资进一步扩张潜力看，我国固定资产增速将可能继续提升。

  3.外贸收缩同时，结构得到一定调整优化。

  当前，有三方面特征表明，外贸尽管总体有所收缩，但结构趋向健康：一是出口增速降幅明显放缓，6月的出口增速仅比5 月份下降2个百分点，相比5 月份的增速下降10 百分点。二是从稳定性较强的季调后季环比来看，无论是出口还是进口，季环比增速在今年1, 2季度都稳定在历史均值附近，进出口同比增速的下滑趋势有望改变；三是对巴西等新兴市场国家的市场拓展已产生一定效果，我国对新兴市场国家出口增速快于总体出口增速均值，结构的优化可能会在欧美外需稳定后，更快地促进外贸重新恢复较快增长。

  4.工业生产景气状况有望小幅回升。

  我们认为，制造业指数PMI持续疲软的原因很可能来自两方面：一是历史数据表明，4、5、6三个月PMI基本呈现逐月下降趋势，符合季节表现特征；二是货币政策不断从紧，已在实体经济层面开始呈现累积效应。

  当前，有关不利因素正在发生变化：

  一是总需求增长放缓趋势延续，但环比下降幅度比上月有所放缓。2011年6月新订单指数为50.8%，比上月下降1.3个百分点（5月下降1.7个百分点），环比降幅有所放缓。

  二是原材料库存指数和和原材料购进价格指数均大幅下降，原材料端的去库存接近尾声，中下游行业毛利率有望改善。6月份原材料库存指数为48.5%，比上个月大幅回落1个百分点；6月原材料购进价格指数为56.7%，比上月大幅下降3.6个百分点。原材料价格走低有利于改善中下游行业的毛利率，支持工业生产回暖。

  三是工业下滑幅度放大，可能表明紧缩政策的目标已经实现，未来政策环境改善的可能性增大。

  5.货币政策有所放松将是大概率事件。

  2010年第4季度以来，政策始终保持了“两月一加息、一月一提准”的节奏，这本身就构成了政策调控的一部分。因而，央行将本应在6 月份进行的加息推迟到7 月，这反映出政府态度已有所改变。

  6月份的货币供应量增速也已开始反弹。

  6月末，广义货币(M2)余额78.08万亿元，同比增长15.9%，比5月末高0.8个百分点。狭义货币(M1)余额27.47万亿元，同比增长13.1%，比上月末高0.4个百分点。

  此外，尽管存款准备金率的上调制约了银行放贷能力，尤其是中小企业从现行银行融资难度加大、资金成本更高。但管理层开始进行一定补救，包括央行公开操作连续六周向市场净投放资金近5000亿，以及银监会发布《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》等。

  综合上述情况看，或许货币调控政策的放缓实际上已经开始。

  （二）经济在年内总体表现可能呈“前低后高”态势

  综合上述分析，我们判断，虽然7-8月经济数据可能还会有所波动，但经济增速的下行空间可能已经不大。决定我国总需求的消费、投资、外贸等因素正在发生积极变化，投资、出口因素将是确保经济平稳的主要原因。考虑到社保、医疗状况的改善，居民收入的进一步增加，内需消费有望稳中有升，这可能使得我国经济在今年三季度内完成触底反弹过程。在此背景下，如果宏观经济减速过程顺利在年内逐步扭转，通胀攀升势头得到遏制，外部经济环境也趋于稳定，那么，我国经济将有可能重新启动一轮上升周期。

  展望下半年，潜在的不确定性在于目前全球经济的恢复进程和国内商品房市场的调整趋势。而潜在的机遇可能在于装备制造业的兴起，这将有可能是主导新一轮经济周期的推动力之一。

  （作者单位：中国信达资产管理股份有限公司金融风险研究中心）