招商证券研发中心 罗业华(证书编号：S1090511040010)

一、简介

四川长虹（股票代码：600839）于2009年7月31日发行了30亿元分离交易可转债，附送了57300万份“长虹CWB1”认股权证（交易代码：580027）。“长虹CWB1”认股权证的最后交易日为2011年8月11日（星期四），从2011年8月12日（含该日）开始“长虹CWB1”认股权证将停止交易。“长虹CWB1”认股权证的行权期为2011年8月12日至2011年8月18日之间的五个交易日，行权价格为2.79元/股，行权比例为1：1.87，即投资者每持有1份“长虹CWB1”认股权证，有权以2.79元/股的价格认购1.87股四川长虹A股股票。而当前（2011-7-13）四川长虹收盘价为3.69元/股，因此“长虹CWB1”认股权证是一个价内权证。

二、公司发展前景

四川长虹电器股份有限公司（四川长虹）是在国内市场处于领先地位的家电集团，也是美菱电器、华意压缩的控股股东。公司采用多元化战略，业务范围涵盖彩电、空调、冰箱、IT通讯、关键零部件等多个方面。至2010年底，四川长虹总资产445.6亿元，净资产146.1亿元，在职员工5.8万人。公司当年实现收入417.1亿元，其中35.6%的收入来自彩电业务。根据奥维资讯统计数据，公司2010年在国内彩电市场占有率达到13.2%。

图 1：2010年公司收入大幅提升

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资料来源：wind，招商证券研发中心

图 2：彩电业务是公司收入的主要来源

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资料来源：wind，招商证券研发中心

在确保平板电视整机产品市场占有率的同时，公司重点培育上游核心部件的设计生产能力。目前，公司已经停产CRT电视，通过技改项目将彩电业务的资源集中到平板电视。2010年，公司控股的四川虹欧显示器件有限公司开始全面量产PDP屏。2011年，42寸以上高清、全高清等离子显示屏全面投产，综合良品率超过90%，与松下、三星等国际领先厂商实现同等的水平。2009年，公司与友达光电全资子公司景智光电合资，投资液晶电视模组项目，目前已经形成400万片的产能。与此同时，四川长虹通过控股华意压缩，涉足智能冰箱压缩机领域，2010年，华意压缩主营业务收入实现41亿元，较上年同期增长40.79%，连续第九年居国内行业第一。按照规划，至2013年，冰箱压缩机将突破3000万台，成为全球第一大冰箱压缩机供应商。

未来公司有望受益于3D电视的兴起。如果将平板电视的显示屏由2D升级为3D，LCD需要增加较多成本，而PDP由于其本身技术特点，增加3D制式的成本相对于LCD则低很多。目前，四川长虹的PDP屏已经大部分采用3D制式，未来计划全部采用。随着3D电视的日渐兴起和公司PDP屏生产规模的逐步扩大，四川长虹有望继续保持在3D电视市场的技术和成本竞争优势。

公司加快渠道拓展速度，增强市场影响力。2010年，公司着力在三、四级市场建立长虹美菱专卖店，计划到2011年建成3000家专卖店、2013年建成10,000家专卖店。与此同时，公司的IT产品分销业务发展迅速，直属子公司长虹佳华已成为IBM、联想、戴尔、苹果、惠普等国际知名产品及解决方案的中国总代理或唯一代理，2010年实现销售收入69.5亿元，增速达到51.9%，2011年预计销售收入将超过100亿元。

依托规模和价值的双向驱动，长虹赢利能力提升空间明显。公司在嵌入式软件、IC芯片等智能技术应用方面已有多年积累，在三网融合的产业大背景下，长虹制订了清晰的“智能战略”：大力发展以智能电视为中心的智能家居，以智能手机等为主的智能移动终端，以满足消费者人机对话、智能控制、自动操控等应用，积极参与由终端、运营服务、芯片和软件、内容、消费者共同构成的智能产业生态圈建设，做大市场，强化公司综合赢利能力。

我们认为公司当前的股价处于合理区间：我们采用DCF方法对公司进行了测算，结合市场的估值水平和公司的经营状况，我们认为公司当前的股价基本合理。由于当前股价高于行权价，我们倾向于认为投资者在行权期会选择行权，届时公司至多可获得29.90亿元的现金流入，有助于公司为提升公司经营的广度和深度进行持续投入，长期而言亦将对公司的业绩表现产生正面影响。

表1：四川长虹主要财务指标预测

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资料来源：招商证券研发中心

三、“长虹CWB1”认股权证定价分析

权证是一种可以在规定日期以约定的价格交易一定数量标的证券的权利合同。影响权证价值的因素有股票的现价、行权价格、存续期限、股票价格波动率、无风险利率、权证有效期内的红利率等。其价值分为内在价值和时间价值两部分：内在价值是指正股现价与行权价的价差，一般只有价内权证才会有内在价值，这样权证持有人才会有动力去行权；时间价值是指权证到期之前给持有人带来收益的可能性，一般来说剩余的时间越长、正股波动率越大其时间价值越大，权证到期则时间价值归零。

目前“长虹CWB1”认股权证存续期已不足一个月，根据四川长虹当前的市场价格，以及历史波动率40～55%左右，考虑到行权新增股份的稀释影响，我们通过Black-Scholes模型测算的权证价格波动区间为1.36~1.92元（参见表2），目前估值中枢在1.7元左右才比较合理。未来正股价格变动及到期期限对其价格影响非常大，投资者必须认真评估其风险，不可盲目追高。

表2: 长虹CWB1理论价格敏感性分析

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注：首行表示股票历史波动率，首列表示股票价格，定价日期2011-7-13

资料来源：招商证券研发中心

四、行权风险

权证跟股票最大的差别是有到期日和行权期，在行权期内，持有者每持有1份权证可以以2.79元/股的价格购入1.87股四川长虹A股股票，此时时间价值为零，主要考虑权证的内在价值，所以在即将到期时，正股股价的波动对权证的影响非常大，必须对正股价格有准确的预估，一旦出现价外权证，则权证价值为零，此时行权可能会导致更多亏损，不建议权证持有者参与行权。如果是价内权证，权证持有者则需要按照1份权证购买1.87股四川长虹股票花费5.22元（不含相关交易税费），准备足够的资金来认购四川长虹的股票，才能兑现权证的收益，否则将面临损失。

权证的主要价值是内在价值和时间价值，一旦临近行权日，其正股的不确定性大幅降低，导致权证时间价值消耗殆尽，只有内在价值。目前权证存续期已不足1个月，时间价值较小，投资者在投资之前，必须对正股价格波动区间做仔细估计，一旦出现权证价格大幅超越内在价值的情况，则建议投资者不要参与炒作，以免价值回归产生巨大损失。(CIS)

会计年度	2009	2010	2011E	2012E	2013E
营业收入(百万元)	31458	41712	51940	64000	76813
同比增长	13%	33%	25%	23%	20%
营业利润(百万元)	686	288	707	733	939
同比增长	137%	-58%	145%	4%	28%
净利润(百万元)	116	292	386	354	444
同比增长	272%	152%	32%	-8%	25%
每股收益(元)	0.06	0.10	0.11	0.10	0.12
PE	64.3	38.2	36.1	39.4	31.4
PB	0.8	1.1	1.4	1.4	1.3

	35%	40%	45%	50%	55%	60%	65%
3.30	0.98	0.98	0.99	0.99	1.00	1.01	1.02
3.40	1.17	1.17	1.17	1.17	1.18	1.18	1.19
3.50	1.35	1.36	1.36	1.36	1.36	1.36	1.37
3.60	1.54	1.54	1.54	1.54	1.54	1.55	1.55
3.69	1.71	1.71	1.71	1.71	1.71	1.71	1.72
3.80	1.92	1.92	1.92	1.92	1.92	1.92	1.92
3.90	2.10	2.10	2.10	2.10	2.10	2.11	2.11
4.00	2.29	2.29	2.29	2.29	2.29	2.29	2.29
4.10	2.48	2.48	2.48	2.48	2.48	2.48	2.48