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  随着美国经济再次陷入低迷，加上美国债务风险的大幅上升，美国政府的政策选择更加捉襟见肘，鉴于第二轮量化宽松政策（QE2）的执行并没有达到美联储的预期目标，美联储很可能推出QE3。

  在笔者看来，美联储之所以可能推出QE3，是因为QE2并没有实现预期的政策效果。这可以从以下三方面来观察这一问题。

  首先，通胀压力上升，但消费持续疲软。当前美国通胀已经有所抬头，如消费者价格指数涨幅连续6个月上升，5月已达3.6%，创下金融危机以来新高，尽管扣除能源、食品后的核心通胀率5月份仅为1.5%，远低于危机前平均2.5%的水平。同时，证券市场的回升，并没有如期带来财富效应，加上居高不下的失业率，居民实际收入增长率十分有限，一季度个人消费支出增幅为2.2%，远低于2010年四季度4%增幅。可见，通胀走高，在居民收入增长微弱的前提下，食品价格的上涨，会挤压居民在其他方面的支出。

  其次，过剩流动性并没有带来信贷、债券融资和投资的增长。从信贷市场看，商业银行信贷额今年一季度再次负增长2.4%，占信贷总额60%以上的抵押贷款连续10个季度萎缩，危及中小企业的生存，这是造成当前美国经济重陷疲软和失业率高居不下的关键因素。同样，证券融资萎缩也影响美国企业的融资，今年1-4月美国证券市场融资为4823亿美元，低于去年9-12月四个月融资总额5119亿美元。这表明，美联储的QE2和低利率政策，并没有促进美国信贷和证券市场融资的复苏，带动美国投资的增长。

  再次，美元疲软，但增加出口的效果不佳。QE2实施以来，美元的持续疲软，一年内累计贬值幅度超过17%。然而，美国出口并没有出现大幅增长，出口同比增幅维持在15%左右，与2010年上半年约20%相比大幅下滑。同时，出口增速不仅低于中国、巴西等新兴经济体，也低于欧元区等发达经济体。造成这一不利形势的原因有两个，一是迟迟未能启动放松高科技产品出口管制改革，严重影响到美国的出口竞争力；另一则是QE2使得国际大宗商品价格高涨，新兴经济体面临严峻通胀压力。为控制通胀，各国不得不紧缩国内需求和控制进口，这使得美国的外部需求增幅下滑。

  此外，美国房地产持续低迷，QE2对提振房地产市场几乎没起到作用。

  笔者认为，美联储实施QE2的效果不佳，根本原因在于美联储在制定该政策时，完全是基于美国国内形势的估计和需要，并没有充分考虑美元处于国际货币体系的核心地位和资本流动全球化带来的美元外流的影响。美联储的量化宽松货币政策造成了流动性泛滥，在产能利用率仍处于76%情况下，很难有动力流向实体经济，相反流向大宗商品和期货市场，推高了能源、矿石和粮食等初级产品价格，同时还以热钱的形式流向中国和巴西等新兴经济体，获取汇率升值和投资双重收益。但国际大宗商品价格的上涨，使得新兴经济体面临严峻的输入型通胀压力，新兴经济体为了稳定物价，不得不收紧财政和货币政策，降低经济增速，从而收缩市场需求，减少进口，这势必影响美国对这些国家的出口增长。

  同样，当前美国经济复苏的内生性低，美国经济持续低迷，如今年一季度美国经济增幅为1.75%，5月失业率再次回升到9.1%。鉴于QE2并没有形成经济内生增长的稳定驱动因素，这可能促使美联储再次推出量化宽松货币政策。

  因为，2007年12月份，美联储资产负债表规模仅为8700亿美元，2011年5月末达2.8万亿美元，经过两轮量化宽松货币政策，美联储持有美国国债已经超过1.4万亿美元。由于2011年有约3万亿美国国债将到期，这意味着财政部将重新发行3万亿美元国债，原来的持有者是否会继续持有这些债券，取决于美元的走势和债券收益率。一旦美元持续走软，美元国债将可能出现流拍现象，或者收益率大幅上升。为了保证到期国债偿付、维持较低的债券利率、提振低迷的经济，美联储很可能继续推行第三轮量化宽松货币政策。

  对于包括中国在内的美国国债海外持有者，将再次面临“买与不买”的两难选择。

  □作者 黄志龙 张永军

  作者单位：中国国际经济交流中心研究部