⊙王剑辉 ○主持 于勇

  过去一年多来，关注数据的投资者基本上没有太多兴奋的机会。跌宕起伏的股指自不待言，紧缩环境下各项经济数据也大多“绿肥红瘦”；经济增速自去年一季度以来逐步回落至个位数，一度还有人担心不能“保九”；工业增加值增幅大部分月份都在13%上面徘徊，社会消费冲顶19%之后减速至16%左右；今年上半年新增银行信贷3.48万亿元，同比下降25%。然而消费物价指数——即路人皆知的CPI却“一枝独秀”，涨幅从去年1月份的1.5%一路攀升至上月的6.4%；它较为低调的“胞弟”——银行间市场7天拆借利率也由1.52%涨至5.95%。

  更令人称奇的是，去年下半年以来A股市场给予CPI的关注度空前高涨。研究人员建模型、挖数据、搞调研，精心推算，甚至会四处打探风声（统计局不得不为此修改数据公布时间和方式）。投资者中消息灵通者会先跑为快；心思敏捷者见到利空数据后也会当机立断，走为上策；随大流者后知后觉，人云亦云。每个月数据公布前一天、当天和后一天，股市大多会呈现显著波动。过去13个月中，有10个月的三日波幅（即三日内指数最低值与最高值之差）超过当月均值，发生概率达到77%。而在2007年3月至2008年9月的加息周期中，仅有8个月的三日波幅超过均值，概率为44%。通胀水平较低的发达市场对于通胀数据反应中性，美国和欧洲市场数据公布日波幅超常的概率分别为50%和40%。在同样处于加息周期的其他3个“金砖国家”中，股市对于CPI也没有我们这里敏感。在过去10-11个月中，俄罗斯市场三日波幅超常的概率为45.5%，巴西市场为36.4%，印度市场仅为33.3%；期间三国央行加息的次数分别为3次、8次和7次，它们最新的通胀率分别为9.4%、8.65%和8.72%。

  相比于CPI的“高估”，工业生产、社会消费、外贸等经营层面的数据都似乎显得无关紧要，就好像全社会都关注孩子们的高考成绩，却不甚重视他们毕业后的发展。诚然，通胀压力增加通常会导致政府出台紧缩政策，企业经营和增长面临制约，值得投资者担忧。中国还有自己的国情，本轮加息周期还伴随着空前严厉的房地产调控政策，而且央行还频繁地使用存款准备金率调整等数量型工具，对金融市场各个领域很快产生显著影响。然而我们应当看到，经营方面的数据是实体经济阶段考试的成绩单，既体现出过往努力的成果与效率，也在相当程度上预示了应对未来挑战的能力；对于投资者来说，这些数据应当是前期决策在宏观层面上的真实验证和未来决策的基础依据。可惜对于多数人而言，在宏观数据与相关行业、单个企业业绩之间建立一种逻辑关系是繁琐困难的，不像看物价数据猜加息“提准”时点、测市场涨跌来得简单有趣。

  在首次加息的三个季度之后，“CPI热”也该适当降温了。我们需要回归基本面，全面关注经济生活的各方面的表现。这不是因为大多数研究人员预测物价已经见顶（事实上7-10月的物价水平仍可能维持较高水平），而是由于下一步政策走向将更多地取决于其他关键数据。通常货币政策措施发挥效果需要6-8个月，对于长周期行业和基础设施建设投资的影响可能会延后12-18个月，物价水平持续回落还需要等待一些时间；观察实体经济对于调控的反应、相应调整政策措施的力度能够避免或减少调控在当前和未来可能产生的副作用。在当前外部经济复苏基础较为脆弱、债务问题前景不明的情况下，跟踪进出口数据可以判断流动性收紧是否会造成外贸企业经营面临多重困难，使其缺少足够的时间与财力转型升级。关注工业生产和社会消费是否延续减速态势，是否会跌破13%和15%的阶段底线，可以判断稳物价、保增长和调结构三角关系的平衡是否需要调整。过去几周来，温家宝等政府领导在强调物价管理的同时，已经明确释放出综合考量并耐心观察政策效果的信号。股市唯CPI马首是瞻的思维需要相应调整了。（作者系西南证券研发中心副总经理）