另类分享成长：上证180成长ETF成份股换购策略
国泰君安证券金融工程部
网下股票换购：ETF特有的发行方式
网下股票换购ETF，是指投资者通过基金管理人指定的发售代理机构以股票进行ETF发行期间的换购。相比ETF上市后的日常申购而言，网下股票换购是门槛更低、效率更高的参与ETF投资的方式。
通过网下股票换购ETF时，需备足准备换购的一只或多只成份股，并到具有发售代理资格的券商办理换购手续。网下股票换购申请提交后不得撤销，届时投资者申报的股票将被冻结。在完成申报股票的冻结后，基金管理人对冻结的股票进行确认，并由登记结算机构完成清算交收。在基金发行期最后一日，基金管理人将根据上海证券交易所提供的该股票的当日均价数据，计算该股票市值，而投资者将获得与该股票市值等额的换购份额（不含换购费用）。若该股票在当日停牌或无成交，则以同样方法计算，并以最近一个交易日的均价作为计算价格。
股票换购是ETF特有的发行方式，其意义在于投资者可以通过预期表现较差的指数成份股换得未来预期收益较高的“一篮子”股票组合。ETF发行期间，投资者可用其标的指数的单只或多只成份股换购该ETF，且单只股票门槛要求仅1000股。而在发行期结束之后，投资者只能用一篮子股票申购该ETF，且申购份额下限为50万份。因为股票换购ETF参与门槛低，而往往被视为分散个股投资风险、改善证券资产的流动性、实现优化资产结构的难得机会。
以最近正在换购的华宝兴业上证180成长ETF为例，在7月4日到7月29日期间，凡持有指定的上证180成长指数的成份股和备选成份股的投资者，都可以用单只股票换购上证180成长ETF，只要持有股数超过1000股，就可参与本次换购。该基金用作换购的股票可以是一篮子成份股，也可以是其中的单只或多只股票；用作换购的股票在扣除佣金后可以换成与股票市值(扣除佣金后)同等金额的ETF，股票市值按该股在网下股票换购期最后一日的均价计算。这相当于减持个股、获得ETF份额。
通过网下股票换购上证180成长ETF优化资产配置
通过所持有的成份股进行网下换购上证180成长ETF的操作策略，可以有效提高投资者既有资产组合的预期收益和流动性，达到优化资产配置的效果。
与上证180、上证50、沪深300等主要市场指数相比，上证180成长指数的成长因子在参比各指数中最优，体现了明显的高成长特征，同时兼顾了低估值，实现高成长与低估值的平衡。WIND数据显示，截至今年7月1日，上证180成长指数2010年的市盈率为13.31倍，显著低于沪深300、上证180、深证100、中证500等其他主流指数；市现率仅15.87倍，为上证50的27%，显示成份股的现金流较为充裕。在估值优势下，其成长性也非常突出，上证180成长指数过去三年的营业收入增长率为29.03%，过去三年的净利润复合增长率为33.45%，均大幅超越了上述各主流指数；2010年该指数的净利润增长率为53.47%，净资产收益率为18.35%，均高于同期深证100、中证500、中证380、中小板指、创业板指等中小盘成长指数。
2005年以来，上证180成长指数持续跑赢上证50、上证180、沪深300等其他主流指数。截至2011年7月1日，上证180成长指数05年以来的累计收益率达到了205.44%，显著超越了同期沪深300指数204.97%、上证180指数171.40%和上证50指数135.67%的涨幅。这6年间，上证180成长指数的年化收益率为18.74%，另外三只指数则分别为18.71%、16.60%、14.09%。
上证180成长指数的60只成份股，是依据3项权威的经典成长因子——营业收入增长率、净利润增长率和内部增长率，从上证180指数的180只样本股中，每半年精选出的最具成长特征的60只股票，都是市值规模较大、流动性较好、投资价值高的上市公司股票。
但在某些阶段，可能部分成份股由于基本面不确定或被高估，导致其未来走势有可能弱于指数走势。尤其在市场上升趋势较为明确、而个股把握较为困难的市场阶段，相对于持有个股而言，换购并持有上证180成长ETF将获得更好的风险收益回报。近年来A股市场波动较大，规模扩张很快，个股机会较难捕捉，在这种情况下，建议投资者将手中持有的未来涨幅预期较低的“业绩不确定或高估成份股”或流动性相对较差的成份股换购成上证180成长ETF，将享受获取指数平均超额利润的收益回报，在不增加额外资金的情况下，达到改善资产的流动性与风险收益特性的目的。
对于进行长期价值投资的投资者而言，换购上证180成长ETF实现了股权的保值增值。在市场中长期看好、指数化投资大势所趋的情况下，换购成ETF是对权益投资保值增值的可行出路之一。投资者在将成份股换购成上证180成长ETF后，如果不想长期持有，则可在上证180成长ETF上市初期选择卖出或赎回ETF，进而将所获现金转作其他投资。如果长期看好市场，则可长期持有上证180成长ETF。事实上，从长期来看，指数化投资将比主动投资获得更高回报。
适合用于换购上证180成长ETF的成份股
那么，什么样的股票适合用来换购上证180成长ETF呢？一般来说，投资者可以考虑用以下几类成份股来换购：
1. “盈利能力、成长性和估值”综合评估较差的成份股
根据动态PE、PB、PS等价值指标和预期净利润增长率、ROE、主营利润增长率等成长指标对上市公司进行综合评估，部分成份股由于其基本面、估值水平等因素，其股价表现将在一定时期内受到制约，投资者可以考虑将其换购为复制一篮子股票（共计60只）的上证180成长ETF份额，来达到分散风险、调整资产配置的目的。
2. 流动性相对较差的成份股
如果投资者持有的某一只成份股数量较大，并且该股票的流动性相对较差，那么直接在二级市场卖出可能为股票带来较大的下行压力，可以考虑先换购为上证180成长ETF，在ETF封闭期结束后即可通过两种方式变现：一是在ETF二级市场直接减持；二是在场外赎回，换成一篮子股票然后减持。将所持有的一只股票换成60只股票（其中很多股票比投资者本身持有的股票流动性好很多），其流动性将大大增强，减持的时候对市场的冲击也小很多。
3. 风险较高的成份股
部分投资者可能存在降低投资组合风险的需求，对这类投资者而言，将系统性风险较高的成份股换购为上证180成长ETF（相当于一篮子股票）可以达到分散风险的目的。
4. 被研究员给予低投资评级、市场认可程度较低的成份股
这些股票主要是基本面和未来走势不确定的股票，也包括由于估值过高而短期回避的绩优股票。利用手中持有的未来涨幅预期较低的“业绩不确定或高估股票”换购上证180成长ETF，将享受获取指数平均超额利润的回报。
上证180成长ETF发行期间，大小非可用解禁后的单只成份股换购
解禁大小非的减持一直是影响市场稳定的一个因素：一方面，短期会对股价产生负面影响；另一方面，对于流通性较差的股票，减持会产生流动性问题。仅2010年一年间，上证180成长成份股解禁的大小非就高达5894.76亿元，占上证180成长指数总市值的16%。
上证180成长ETF接受网下股票认购为解决大小非减持的抛压提供一个新的途径，同时可以方便大小非减持，获得相应基金份额，分享市场上涨的收益。大小非使用解除限售股票认购上证180成长ETF具有重要的现实意义：
1. 交易费用较低，免缴印花税
以股票换购上证180成长ETF，投资者在该ETF上市以后可以在二级市场直接减持ETF进行变现，由于目前买卖ETF与买卖封闭式基金一样免交印花税，所以对投资来说换购相对直接在二级市场减持股票而言可以免印花税。而如果投资者在上证180成长ETF上市以后选择场外赎回，换成一篮子股票，然后将一篮子股票减持变现，这种方式（卖一篮子股票）则需要交纳0.1%的股票交易印花税。
2. 替代大宗交易减持的便捷途径
解禁大小非通过大宗交易减持股票，存在交易程序繁琐、交易成本高且存在折价、交易金额较大导致对手难觅等三大劣势。
首先，目前上海证券交易所大宗交易的申报的时间为每个交易日9:15至11:30、13:00至15:30，申报当日有效，定价申报指令应当包括证券账号、证券代码、买卖方向、交易价格、交易数量和本方交易单元代码等内容，成交确认时间为每个交易日15:00至15:30。该证券有价格涨跌幅限制的，由买卖双方在其当日涨跌幅价格限制范围内确定；该证券无价格涨跌幅限制的，由买卖双方在前收盘价的上下30%或当日已成交的最高、最低价之间自行协商确定。在每个交易日结束后，需通过交易所网站公布每笔大宗交易的成交信息，成交信息包括：证券代码、证券名称、成交量、成交价以及买卖双方所在会员营业部或交易单元的名称，信息披露的内容较多。
其次，通过大宗交易减持，不仅需要支付一定的佣金，交易成本较高，并且相比市场价格会有一定的折价，尤其在市场表现较弱时。例如，据交易所披露资料，2011年2月14日，招商银行成交2笔大宗交易，其中1笔大宗交易成交44.5万股，成交金额509.08万元，成交价11.44元，按当天收盘价13.26元计算，折价率高达13.73%；2011年1月13日，云南城投大宗交易成交2笔，共计成交260万股，成交金额4615万元，成交价17.75元，按当日收盘价20.34元计算，折价率高达12.73%。上证180成长ETF网下股票认购的份额是按照上证180成长ETF发售期最后一日的均价进行计算，交易价格公平，且换购费用很低。
再次，大宗交易涉及金额、股票数量一般较大，搜寻匹配的交易对手比较困难；而且在交易过程中，双方必须经过非常艰难的谈判过程确定交易价格。而ETF换购只需将成份股交给券商即可，券商营业部的程序化交易软件及交易通道更为高效，可帮助投资者以最高的效率、尽量好的价格进行减持，且省去了寻找交易对手的烦恼，直接由ETF基金承接。
3. 发行期可用单只或多只股票换购ETF，门槛大大低于日常的一篮子股票申购
相比通过二级市场或大宗交易平台减持，通过网下股票认购ETF减持在交易程序上较为方便，且目前大小非作为上市公司股东用解除限售股份进行网下股票认购ETF没有法律障碍。在上证180成长ETF发行期间，大小非可用上证180成长指数的单只或多只成份股换购该ETF，且单只股票门槛要求仅1000股，投资者可多次提交认购申请，累计申报股数不设上限，为大小非减持的平稳过渡提供了新途径。而在发行期结束之后，投资者只能用一篮子股票申购该ETF，且申购份额下限为50万份。因此，建议需要以单只或多只成份股换购上证180成长ETF的投资者，在7月29日该ETF发行结束之前安排换购事宜，以免出现认购不成功的情形。
(CIS)