⊙李季先

  针对近期发行人、承销商希望有更灵活安排新股发行日程的吁求，中国证监会表示今后新股IPO可在获得批文后6个月内由“承销商和发行人就发行日程和发行窗口的选择做更加灵活的安排”。

  在领取核准文件后，承销商和发行人能更加灵活安排发行日程和选择发行窗口，符合现行证券发行监管规则，也有利于承销机构增加询价推介的时间，以更加勤勉尽责地做好服务，称得上是新股发行市场化改革的又一要重要举措。但由于发行人、承销商、投资人在该新举措中被赋予更多的权利，允许灵活启动发行窗口，估计会出现新股发行节奏因市场冷热和当事人主观意志而扎堆上市或集体沉默的极端情形，甚至不排除专为新股发行而短暂炒热市场的非典型性市场操纵卷土重来。

  从资本市场的内在规律来看，由发行人、承销商自主确定发行时点、安排发行日程，固然是“还权市场”，但市场向来唯利是图，很难顾及公理道义，在巨大的利差和经济回报面前，不管是发行人、投资人，还是承销商都有足够的自利动机，利用各种自利手段来让自身利益最大化。譬如在市场冷清时，通过财务咨询机构、公关机构、特殊用途基金等集体发力短暂炒热市场，营造新股发行时间窗口，以及在市场火热时冲高发行等。

  增加新股发行日程安排灵活性，只是为发行人、承销商、投资人提供了一个更为公平的法制环境，并不等于放任发行人和承销机构借机采用操纵、虚假宣传等手段坑骗投资者。相对于此前的过会企业拿到批文马上安排发行的业内惯例，目前的新股发行更灵活，但其可能的市场操纵和市场违法手段更为隐蔽，利益链条和纠纷环节也更多，譬如发行人和承销机构的服务质量纠纷和承销费率纠纷、承销机构与投资人的询价之争等，因此，市场监管任务不是更轻，而是更重、更复杂了。

  相关统计数据显示，在今年上半年登陆A股的164只新股中，上市首日即破发的有66只，多达131只股票破发，整体破发率为79.88%。在这么高的破发率下，允许新股择时灵活发行，并不能保证新股发行不损及机构投资者和中小投资者的利益。出于利益考量，承销机构考虑最多的是如何让发行价尽量接近发行人的心理价，尽量待高价而沽，甚至通过公关手段一味诱高，而不是提高一级市场和二级市场承销和服务水平，这就难免使投资者在市场重回弱市时遭受进一步的折价损失。

  无疑，灵活发行意味着适应原来即可发行方式的监管手段也需要适时灵活调整，意味着新股发行灵活监管时代的到来。因为新股灵活发行的各个环节牵涉市场诚信及公序良俗，所以，对于新股灵活发行的负面影响一定要认真对待。毕竟更多的新股发行询价推介时间可能意味着发行人、投资者获得更好的服务和更满意的市场定价，但对于有意投机的市场参与方来说，这也意味着有了价格、舆论操纵和欺诈的更大余地，这已在上市公司重组内幕交易监管的实践中得到了无数次验证。

  具体到新股发行灵活监管的方面，笔者认为，应从防止市场操纵入手，创新监管手段，强化新股发行询价过程中的公关监管链条和上下游利益监管链条，将发行费用和控股股东为本次发行支付的表外费用纳入监管，并制定发行人和承销机构就发行日程达成一致的契约规范、承诺书等书面范式，譬如发行上市日程约定书等，要求一致遵守；同时，为杜绝发行人、承销商和投资人试图博取最大利益而滥用灵活发行权利，应设定在法定期限内未予发行、中止发行而后又申请重新发行的权利限制，譬如法定期限内最多可启动两次发行，隔不得短于20日，连续两次发行中止视为发行上市终止并取消核准发行批文等。

  （作者系北京市万商天勤律师事务所合伙人）