⊙张涛 ○主持 于勇

  7月13日伯南克在国会作关于货币政策讲话时表示，如果经济持续疲软和通缩风险再度出现上升，那么更多货币刺激政策的推出将成为可能，伯南克这一表态随即重新点燃了市场对于美联储将推出第三轮量化宽松政策（即QE3）的预期，当天美国股市、国际金价、国际油价均出现上涨，而美元指数则应声下跌。

  那么美联储在伯南克机长的带领下，究竟会不会第三次开启播散货币的直升机呢？

  我们先回顾前两次美联储量化宽松，即QE1和QE2。 从2009年3月18日QE1的启动，到2011年6月30日QE2的结束，在这27个月中，美国经济增速（GDP环比折年率）由2008年底的-6.8%回升至2011年上半年的2.8%；美国的失业率也由10.2%降至9.2%；美国的CPI同比增速也由-0.4%回升至3.6%；道指也由6500点回升至12000点上方……

  虽然伯南克两轮的量化宽松受到了外界的指责，但是从美国经济危机后的恢复情况来看，伯南克的两次散钱任务应该是基本完成。

  伯南克是否要第三次启动量化宽松政策，进而通过货币刺激和通胀的提升，来解决就业问题呢，单就理论而言依据不充分。

  众所周知，经济学理论上有一个理论就是菲利普斯曲线，运用扩张性的宏观经济政策，可以用较高的通货膨胀率来换取较低的失业率。

  但笔者观察了二战后至今的美国通胀率和失业率的数据，发现菲利普斯曲线所表现出来的通胀率和失业率之间的交替关系在美国并不明显存在：比如在上世纪80年代，美国核心CPI年平均为6%，相应失业率平均则为7.5%；到了90年代，美国核心CPI年平均为3%，相应失业率平均则为5.5%；到了本世纪头十年，美国核心CPI年平均为2%，相应失业率平均则为6%。所以QE3的理论支持已经不及前两轮来的充足。

  上世纪60年代至今的美国经验数据显示，就业市场在最低点后的120周以后，进入到一个平稳、缓慢的修复期。

  笔者观察了上世纪60年代至今的六次大危机就业市场的修复情况，发现此次危机中就业市场的修复轨迹同1974年至1975年危机时就业市场的修复极为相似。以单周申领失业救济金人数为例，该数据的4周平均数上周为42.3万人，较2009年4月份的65.9万人（危机爆发以来的最高点），减少了35.75%；相应1974-1975年那次危机，则是在相同的时间内，修复了34%，随后就进入平稳缓慢的修复期。反观此次危机，拖累就业市场快速修复的仍然房地产行业失业的缺口，如今美国房地产市场仍处在缓慢修复期，那么填补由此产生的失业缺口也必将缓慢，但其他行业就业情况的好转，则保证了今后一段时间美国就业市场虽然修复缓慢，但会保持平稳。此点与前两次量化宽松出台前的就业市场较为不同，前两次量化宽松政策出台的一个共同特点，就是就业市场出现了显著的恶化。

  经过上述分析，我们可以得出这样的结论，无论是从理论上，还是经验数据上，QE3的推出都没有像前两轮那样的明确的目的，所以伯南克现在想得更多的应该是如何退出，而非继续进入。

  从伯南克的讲话中，已经明确了前两轮来量化宽松的资金将继续投资，实际上你可以把这理解为变相的量化宽松，只不过这一次变相的运行时间，同运行12个月的QE1和运行8个月的QE2相比，可能在时间上会缩短，而这也恰恰符合伯南克退出渐进性的要求。

  至于说美联储资产负债表的修复路径，笔者认为首先应该是其资产方的结构性调整，即不再继续购买债券，但资产负债表的整体规模不改变；而美联储资产负债表如果要真正瘦身的话，则需要债券收益水平上升到商业银行愿意主动调整其资产配置，即商业银行开始减少其在联储资产负债表上的超额准备金（目前还有近1.6万亿之多）；而商业银行积极配置债券策略真正的确立，则要等到联储的加息之后。

  （作者就职于中国建设银行总行金融市场部）