估值黑匣子管窥

  ——读《股票估值实用指南》

  ⊙丁 彤

  如何确定某个股票的内在价值？巴菲特说，企业内在价值决定于未来现金流的折现，具体怎么折现，他并没说。据芒格这老头儿说，巴菲特从来没有用计算器算过。

  也许大师已到了飞花摘叶、草木竹石皆可为剑的境界，可以不用模型和计算器，就好像鉴定古玩，眼睛一扫，真伪立辨。但对于多数初学者，还是要从一招一式开始学习。即使不能学大师们扫天下，也要把自己这一亩三分地弄明白了。

  在“汇添富基金·世界资本经典译丛”系列中，这本《股票估值实用指南》详细介绍了现金流估值的方法。本书初版于1999年，2004年推出第二版，恰在这段时间，网络泡沫破灭，被冷落的巴菲特重新获得承认，安然、世通东窗事发，美国股市很不安生，于是作者在第二版中也涉及了那几年发生的事，选取了微软、思科、伯克希尔、花旗集团、美林、统一爱迪生、华盛顿房地产投资信托等典型案例，并用现金流模型一一计算，以便让读者能体会现金流计算的全过程。

  作者把现金流计算模型的讲解放在了网络泡沫的大环境下，很有利于我们提高对风险的警示和防范。比如书中提到，“90年代高科技泡沫膨胀的时候，有人预测，道指会上涨到36000点”。结果呢？即使在行情最火爆的2007年10月，道指也才跃过14000点，12个月后又跌到了5500点！亏损数百万美元的捷迪讯光电公司，年销售额不到10亿美元，在网络泡沫时期市值达到了2000亿美元，市销率高达惊人的200倍，而面对亏损，市盈率根本无从算起。两年后，该股从140美元跌到了2.47美元。互联网资本公司当时就已资不抵债，年销售额只有1.31亿美元，而市值却高达500亿美元，股价后来从200.94美元跌到了0.36美元！谁说发达国家股市就理性呢？比起美国的互联网泡沫，当时中国的互联网泡沫算是小巫见大巫了。

  书中提供了很多前车之鉴，我们当然要作为后事之师。正如芒格所说，我总是在想，人们会死在什么地方？这样，我就永远不往那里去。

  作者还不放过可能的机会幽默地调侃一下华尔街的一些毛病。比如，一些投资经理用简单的算术来给他们的投资业绩打马虎眼。某基金经理声称，两年前，她的投资组合增长了100%，去年境况不太好，损失了80%，她声明，过去两年的年平均收益是10%，相对于糟糕的市场，还是不错的。

  果真如此吗？不妨用10美元试算一下，增长100%就是20美元，再损失80%就剩下了4美元，也就是说，两年亏损了60%，年均收益率只有-36.75%。看看，这个经理也太会算算术了。难怪先锋集团主席约翰·伯恩南把简单算术收益称为“投资中的阴险算术”，“一旦你遭受重大损失，就很难恢复过来”。其实也可以理解，面对窘迫的投资业绩，尴尬的投资经理难免会想办法粉饰一下。更何况，统计数字本身就具有欺骗性。稍不小心，就可能被忽悠了。

  还有一个关键问题不能不提：如何看待现金流计算的模型？不要奢望设计出一个一劳永逸的模型出来，然后把它挂在计算机屏幕上，从此钞票就从计算机里汩汩地往外冒。现金流模型不是济南的趵突泉。任何模型看起来似乎是客观的计算过程，但本质上仍然是主观的东西。因为很多东西是需要你自己选择。

  现金流模型本身就有个软肋：企业永续经营假设。事实是大部分企业的寿命并不长，一半以上的企业还没有进入成长期就被淘汰了，剩下的企业又有一半以上在成长期被淘汰了，连成熟期都熬不到；进入成熟期的企业，随着时间流逝，大部分又被淘汰了。能活几十年的企业就很不简单了，百年的企业简直就是“千顷地里一根苗”。我们怎么能认定寻呼机企业、马车生产企业是永续经营的呢？在手机、汽车出现以后，他们都灰飞烟灭了。所以，选择什么样的行业、什么样的企业、什么样的商业属性和盈利模式，非常重要。

  你如何根据财务报表来估算未来的现金流？如果财务报表本身就有问题，那么你的估算还靠得住么？所以，面对不可靠的企业、不诚信的管理层，根本就不要去碰，因为估值的大厦不能建立在沙滩上。

  折现率的确定也要考虑多种因素，比如，企业经营风险越高，或者未来出现通胀的可能性很大，这都需要选择高折现率；在很多问题无法明确判断时，你如何确定正确的折现率呢？

  更关键的问题是，人在潜意识里总有把估值做高的一厢情愿，虽然看上去是模型算出来的，本质上还是人算出来的。所以，在计算模型时，要尽可能地保守，保守的投资人，夜夜安枕。