■东吴证券研究所策略研究团队

  2011年至今，物价调控已成为宏观紧缩政策的核心要义。近期，发改委关于价格调控的表态都再次表明了这个事实。但是连续的紧缩政策在不断收缩流动性的同时，也对实体经济的运行造成了一定的负面影响。要正确认识当前的A股市场，必须对宏观经济的是否稳健运行、处在何种特定阶段、有何种走向进行分析。

  2011年6月，继三月份创下53.4%的年内高点以后，中国制造业采购经理人（PMI）呈连续下滑态势，6月数值降为50.9%，进一步逼近50.0%枯荣分界线。从分项指数看，除了库存指数以外，其余各类指数均有不同程度下降。结合工业生产环比增速的下行，可以得出这样一个结论：目前宏观经济仍然处于持续下滑阶段。PMI指数的连续下行也验证了目前实体经济的去库存化特征。实体经济去库存的特征也可以从产成品库存的持续堆积以及原材料库存的连续下降得到佐证。2011年6月，PMI产成品库存指数继5月份小幅下探至50后，反弹至51，为年内第二高水平，与此对应，PMI原材料库存指数继4月突破52以后，已经连续两月保持下滑态势，六月份数值更是跌至48.9年内最低点。

  实体经济的去库存行为对于上半年宏观经济的增长有一定的负面影响。2011年上半年GDP累积同比增长9.6%，二季度GDP当季同比增长9.5%，从绝对数值来看，增幅相比2010年同期的11.1%与11.9%有较大下滑。但是从环比来看，二季度GDP环比增速较一季度上升0.1个百分点，达到2.2%，并且其增长数值也好于市场预期。从GDP的增长结构来看，资本形成、消费和净出口分别拉动GDP累计同比增长5.1、4.6和-0.1个百分点，根据东吴证券宏观研究团队分析，虽然上半年资本形成额对GDP的拉动超过了消费，但是从均值来看，仍然低于5年资本形成额拉动的平均值6.3%。于此相对的是，消费拉动则高于近5年平均水平0.2个百分点，另外，从出口数据来看没，出口对于GDP的拉动相较前期有明显下滑，这也体现出宏观经济增长的内生性相较前期有明显增长。

  整体来看，目前宏观经济仍处在此轮经济小周期的去库存化阶段。但是从近期公布的PMI数据（产成品库存与原材料库存差值）显示，目前实体经济处于此轮去库存周期的末端。从近期的产成品库存指数来看，目前其数值已经处于历史相对高位，并且从其与原材料库存差值的历史数据来看，产成品库存指数继续上行空间较为有限。根据历史经验，产成品库存指数的见顶往往意味着经济的底部。因此综合考虑，我们认为PMI库存指数显示目前宏观经济底部可能正在构筑之中。近期公布的GDP数据显示宏观经济正在向均衡方向发展，在保障性住房未能全面开工、工业企业仍然处于去库存周期的二季度，经济能够保持平稳，说明宏观经济内生增长动力较为充足。而随着经济底部的逐渐构建，未来有望迎来经济基本面的逐渐好转，如果届时通胀能够得到有效控制，A股市场的稳健运行无疑将得到可靠保障。（CIS）