■ 天津贵金属交易所 任亚敏

  做市商的本质，是提供流动性。为了提供足够的流动性，做市商逐渐发展为三种主流模式。

  第一种，零售店。做市商就是普通投资者的一员，从报价、交易的层面看，与普通投资者没有区别。任何人只要愿意，都可以去做市商。比如守护农行发行价的那些做市商。只要你愿意，也完全可以放一手买单在发行价处，去体验一下做市商的感觉（当然，最有可能的结果是没有感觉，因为有30亿元的接盘排在你前面）。这种模式在市场流动性好的时候，做市商从交易的角度讲几乎无事可做，因为无数的“临时做市商”在那里和你抢单子。

  第二种，专卖店。用自有资金进货建立库存，然后卖给客户。客户只有通过专卖店（做市商）才可以买卖，客户之间无法成交。尽管市场上卖价和买价匹配，但是如果做市商不介入，买卖就无法达成。所以通常这种体制下会设置不止一个做市商，通过鼓励竞争来达到市场的公平。刚去美国的时候，笔者在纳斯达克开盘时挂了一手单买入心仪已久的一只股票，一天下来，发现最低成交价比我的买单低一分钱，很高兴。可是一查，没有成交，很奇怪。这在中国是不太可能发生的事情。经纪人花了一个上午的时间解释纳斯达克做市商规则，笔者还是听得一头雾水，只是听懂了“价格优先、时间优先”这个貌似天然的原则，在纳斯达克并不必然工作。因为当时对做市商知之甚少，所以对美国证券市场的“三公”产生了严重怀疑。直到后来很久才消除了这个看法。

  第三种，店中店。投资者的买卖单，全部进入做市商的交易系统，然后由做市商在自己的系统内撮合成交，给出成交回报。如果是电子平台，所有的单子进入做市商的电脑软件系统，而不像上交所一样直接进入交易所主机。假如中国采取这种模式，则有可能出现买卖贵州茅台的单子全部进入国泰君安去成交，买卖王府井的则可能由东方证券决定如何配对。投资者彼此可以成交，但必须是在做市商的系统范围之内。

  欧美国家的金融市场，基本上都是小金店、小银行在市场力的推动下，内生地自然地从无到有、从小到大发展而来，因此秉承了做市商的传统。而新兴市场由于普遍信用体制不健全，直接采用以上模式多会产生操控市场等问题，因此新兴市场引进做市商时，通常会根据实际情况增加监管力度。比如针对做市商可能的价格操控行为，限制市商报价的权力；针对做市商自身风险控制能力弱的情况，增加多层级市商制度；针对做市商本身制度不健全及当地法律法规的缺失，要求做市商实施三方存管等等。新兴市场在增加流动性的同时，加强了监管力度的做法，金融危机后受到欧美国家的高度重视。“多德弗兰克法案”就是美国吸收了新兴市场监管场外市场和做市商的成功经验，为规范美国场外市场做市商而推出的一个重要法案。该法案的推出，不但终结了在西方世界流行的“场外交易不监管更好”的理论，而且标志着新兴市场经过数十年的学习，已经可以和欧美老师在某些金融创新领域互相交流。全球金融平等合作才正式开始。

  （CIS）