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在国内素有“金融百货商”之称的信托业近年来屡屡提出向主动型财富管理机构转型，这在当前信托业务仍颇多投资禁限的监管导向下，其运作不乏龃龉；但另一方面，随着业务量的高速扩容，信托企业内生性积累的自有资金已成规模，渐成投资市场一支主要力量。
2011年7月15日，28家身为同业拆借市场成员的信托企业如期完成半年报披露工作，为市场了解信托业投资运作提供最新读本。但细览读本也带来颇多疑惑，信托业投资利益链的运作细节也引起了市场关注。
以信托投资上市公司定增市场为例。记者统计发现，自2010年初至2011年6月底，共14家信托公司参与定增，耗资64.4亿。但细阅个体数据却与报表披露差异甚大——且均是实际统计高于报表记载。是差异化的会计处理所致，抑或背后另有运作暗门？
一个众合机电的信托产品或可作微观观察——“从未存在”的股东北安投资却可以其“800万”持股发行信托产品，而发行人中融信托恰在同时参与了众合机电的定增，获配相同股数。这是否正是信托“代持”的典型运作？
更多业内人士告诉记者，信托代持参与定增仅是前者利益链一环，其余部分还包括上市公司股权的司法拍卖、控股权转让、大宗交易等，为那些或无资格、或不愿意、乃至不能出现在资本市场镁光灯下的隐匿投资人，实现杠杆融资、风险隔离。
定增市场新军：
信托业“扎堆”参与
据记者统计，2010年初至2011年6月底，共有14家信托公司参与了上市公司定向增发，耗资64.4亿。
证监会《上市公司非公开发行股票实施细则》早有规定，信托公司作为认购对象参与定增，只能以自有资金认购。
基于此，作为“金融百货”的信托业，愿意豪掷千金参与上市公司定向增发，时常成为一道风景。恰是这道风景，在2011年上半年达到信托业投资史上的高潮。
据记者统计，2010年初至2011年6月底，共有14家信托公司参与了上市公司定向增发，耗资64.4亿。
其中，上海某信托豪掷36亿元，先后参与了20家上市公司的定向增发，合计认购2.86亿股。紧随其后的是中融信托，累计参与4次定向增发，合计认购3900万股，耗资6.8亿元。
此外，中国对外经济贸易信托和山西信托均参与4次定向增发，分别使用资金3.05亿元和1.43亿元。之后，西安信托和天津信托分别出资2.42亿元和1.44亿元，参与了3家公司的定向增发。江西信托、中原信托、四川信托、中诚信托和方正东亚信托均认购2家上市公司定向增发股份，分别耗资2.35亿元、2.32亿元、2.07亿元、1.5亿元及1.28亿元。此外，重庆信托、昆仑信托及国元信托均参与过1次定向增发。
细分来看，2010年，共有9家信托公司参与了上市公司定向增发，华宝信托、中融信托、中国对外经济贸易信托、西安信托、江西信托、中诚信托、天津信托、山西信托和国元信托均成为定增市场大买家。
再查阅历史资料，信托参与上市公司定增市场在2011年上半年达到历史高峰——共有12家信托公司参与，除西安信托和国元信托没有再参与认购外，其余7家均再次参与其中。另外，重庆信托、中原信托、四川信托、昆仑信托和方正东亚信托也加入了参与上市公司定向增发的行列。
其中，上海某信托成为信托公司参与上市公司定向增发的“领头羊”，豪掷10.3亿元先后参与了广州浪奇、金晶科技、永泰能源、旭光股份和圣农发展共5家公司的定向增发；中融信托出资1.5亿元认购众合机电800万股增发股份；中国对外经济贸易信托1.2亿元参与华工科技的定向增发。
信托公司参与上市公司定向增发如何进行会计处理？
依据《会计准则》，企业以常规方式买卖金融资产，按交易日会计进行确认和终止确认。金融资产在初始确认时划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（主要为交易性金融资产）、持有至到期投资、贷款和应收款项以及可供出售金融资产这四种分类。
“信托业也不例外，在参与定向增发后依据管理层的自主判断，可选择计入哪类金融资产。但由于定增股存在12个月的锁定期，故绝大多数计入可供出售金融资产。”几位从事信托业审计工作的会计师对记者表示。
再据《会计准则》，可供出售金融资产采用公允价值进行后续计量，公允价值变动形成的利得或损失，除减值损失和外币货币性金融资产与摊余成本相关的汇兑差额计入当期损益外，直接计入所有者权益，在该金融资产终止确认时转出，计入当期损益。
定增金额“差错”：为何统计总高于报表？
截至2010年12月底，某信托2010年参与的定增股份合计市值达36.7亿。但该信托2010年年报显示，截至2010年底，公司资产总计不过32.6亿，其中可供出售金融资产投资为12.9亿，差距甚大。
了解会计处理方式，可见信托业参与定增的实际金额与其财报披露情况存在很大差异，其背后逻辑暂不得而知。
以中融信托为例，从2010年至今，中融信托累计参与4次定向增发，合计认购3900万股，耗资6.8亿。
明细来看，2010年7月14日，中融信托获配方大集团700万定向增发股，单价7.3元，耗资5110万；8月26日获配六国化工1500万定向增发股，单价10.39元，耗资1.56亿；11月4日获配恒源煤电900万定向增发股，单价36元，耗资3.24亿；2011年3月16日获配众合机电800万定向增发股，单价18.6元，耗资1.48亿。
至2010年12月31日，方大集团股价9.94元，中融信托所持股权合计市值6958万；六国化工股价13.16元，中融信托所持股权合计市值1.97亿；恒源煤电股价51.96元，中融信托所持股权合计市值4.68亿。故此，中融信托所持三家公司定向增发股权合计市值达到7.34亿。
查中融信托2010年年报中的“自营资产运用与分布表”：以资产运用分类，截至2010年底，公司资产总计20.4亿，其中可供出售金融资产投资为9.54亿。
由此可知，中融信托仅2010年的增量投资部分，就占到可供出售金融资产余额的77%。
另一方面，再查资产分布分类，截至2010年底，公司资产总计20.4亿，其中基础产业、房地产业、及实业的投资均为0，证券市场投资为5188万，金融机构投资为9.54亿，其他投资为19.6亿。
以5188万的证券市场投资与中融信托7.34亿的定增持股市值相比，其差额令人难以理解。
另一个可为佐证的，或是信托年报附注的“自营股票投资、基金投资、债券投资、股权投资等投资业务的期初数、期末数”一栏。查中融2010年报，可知其自营股票期末数仅5188万。
上述数据是否意味着中融以参与定向增发的形式获得上市公司股票，并不记入“自营股票”？
再以2011年半年报数据为对比。至2011年6月30日，方大集团实施了10转5的分配，是时股价6.19元，中融信托所持股权合计市值6499万；六国化工实施了10转6的分配，是时股价10元，中融信托所持股权合计市值2.4亿；恒源煤电实施了10派8元的分配，是时股价40.36元，中融信托所持股权合计市值3.6亿；众合机电是时股价17.28元，中融信托所持股权合计市值1.38亿。故此，中融信托所持四定向增发股权合计市值达到8.03亿。
查中融信托2011年半年报，截至6月30日，公司交易性金融资产为5.45亿，可供出售金融资产为7.12亿——竟还少于公司8.03亿的定增持股市值，令人费解。莫非期间公司调整过部分增发股的会计处理方式？
事实上，相较于中融，不少信托公司的报表数据差异之大更令人错愕。如某信托2010年至今累计参与定增合计耗资30余亿。
若仅以2010年一年该信托参与的定增案例计算，至12月31日，该部分定增持股市值已达36.7亿。
查该信托2010年年报中的“自营资产运用与分布表”：以资产运用分类，截至2010年底，公司资产总计不过32.6亿，其中可供出售金融资产投资为12.9亿。
不论以总资产计算，或可供出售金融资产计算，都与该信托年末所持36.7亿定增股市值存在巨大差异。
另一方面，再查资产分布分类，截至2010年底，公司资产总计32.6亿，其中基础产业、房地产业、及实业的投资均为0，证券市场投资为20亿，金融机构投资为12.1亿，其他投资为4018万。
即使以20亿证券市场投资比较公司所持36.7亿定增股市值，仍存不小差异。
同时，也查年报附注的“自营股票投资、基金投资、债券投资、股权投资等投资业务的期初数、期末数”一栏。查该信托公司2010年报，可知其2010年自营股票期末数仅12.29亿。
此外，由于该信托并非同业拆借市场成员，记者无法查其2011年半年报，以作更多比较分析。
众合机电版本：谁为谁代持？
中融信托披露的一个信托计划称，其信托资金是用于购买北安投资持有的众合机电800万股限售流通股票的股权收益权，但记者多方查询发现，众合机电2010年至今所有报表，股东名单中从未出现北安投资的身影。
统计数据与财报披露间的失配，是差异化的会计处理所致，抑或背后还有运作逻辑？查一个微观案例或可窥知一二。
记者日前从中融信托获悉，3月14日，该信托披露了一项《众合机电股权收益权投资集合资金信托计划》。该信托资金拟购买众合机电800万股限售流通股票的股权收益权，转让总价为1.2亿元。根据该信托计划，发行时间为3月14日至31日，投资门槛为100万元。认购金额在100万元至300万元，预期年收益率为8.5%；认购金额高于300万元，预期年收益率为8.8%。
据了解，信托资金用于购买济南北安投资有限公司持有的众合机电800万股限售流通股票的股权收益权，以管理、运用或处分信托财产形成的收入作为信托利益的来源，为受益人获取投资收益。
匪夷所思的是，查阅众合机电2010年至今所有报表，股东名单中从未出现北安投资的身影。根据该公司2010年年报，拥有限售流通股超过800万股的股东分别是浙大网新科技股份有限公司（8944.81万股）、深圳市大地投资发展有限公司（6544万股）、浙江浙大网新教育发展有限公司（1000万股）。
值得注意的是，2011年1月18日，众合机电收到中国证券监督管理委员会《关于核准浙江众合机电股份有限公司非公开发行股票的批复》，核准公司非公开发行不超过2650万股新股。
众合机电3月15日公告新增股份变动报告及上市公告书，披露本次定增实施价格为18.60元/股，合计发行2229万股，上市时间为3月17日，目前共6名投资者获得配售。其中最大认购者为中融信托，获配800万股；周厚娟获配400万股；泰康资产管理有限责任公司获配300万股；浙江商裕开盛创业投资合伙企业（有限合伙）获配300万股；大成基金管理有限公司获配300万股；天津证大金牛股权投资基金合伙企业（有限合伙）获配129万股。
中融信托获配的800万定增股是否只是一个巧合？
再查北安投资。3月14日，拓日新能的一份非公开发行股份发行情况披露，北安投资参与了该公司的增发，以21元每股的价格获配415万股，耗资8715万元。此外，北安投资还参与了獐子岛、宝胜股份、广百股份等公司的增发。据称，北安投资注册地址在济南市槐荫区纬八路129号，注册资本6000万，法定代表人张铁军，经营范围为以企业自由资产对外投资。足见，该公司乃是定增市场中的常客。
令人不解的是，据太平洋证券刊发的关于众合机电定增发行过程和发行对象合规性的报告，可知从2011年1月25日上午太平洋证券向95家询价对象发送《认购邀请书》及其附件《浙江众合机电股份有限公司非公开发行股票申购报价单》起，至表达过认购意向的其他投资者发来认购意向函，及1月27日下午17时整获得投资者有效申购报价单为止，从未出现过北安投资身影。
然而，从时间、股份性质、及股数上来看，唯有中融信托自己认购的800万股与上述《众合机电股权收益权投资集合资金信托计划》可相匹配。
中融信托是否是受北安投资委托，以代持方式参与定增？如此运作有何必要？这又与前述的信托报表数据差异存在何种关联？
可惜，就前述诸项疑惑记者求证于相关方，均被以涉及敏感事项为由婉拒采访。
此外，针对上述种种疑惑，也有信托业内人士告诉记者：定增股计入的可供出售金融资产，可按公允价值进行计量，也可按成本计量，部分信托公司采用的便是成本计量法。同时，信托在参与定向增发一段时间后，往往将该定增作为基础资产，通过产品设计将该权益转让给包括关联企业在内的投资者。因此，信托不少定增项目托管人虽还是自己，但实际已非自有资产，只是上市公司公告中还挂名于信托下。
细究上述解释，且不论可供出售金融资产的计量是否可适用成本法，但不少信托即使以成本计算仍高出报表披露甚多，这又如何解释？
此外，信托以自有的定增项目再次发行信托产品，此前为何业内鲜见？转让于关联企业是否又难逃代持嫌疑？
代持操作流程：
揭开信托利益链暗门
除了定向增发以外，信托公司还涉及司法拍卖、控股权转让、大宗交易等多条上市公司股权代持利益链。
上市公司实施定向增发，依据《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《证券发行与承销管理办法》等有关规定，其市场化、规范化程度均已较高。
但实际参与定增的投资客大多了解，市场真正的游戏规则还有许多，期间衍生出许多或明或暗的寻租空间、利益链条，与相应的资金掮客。
如记者了解到，目前某上市公司筹划定向增发，要求认购者注册资本高于1亿元、净资产高于5亿、且一次性购买5000万增发股，需耗资5亿。部分投资者达不到这一标准，但又极有兴趣参与定增，最终求助于某自称有特殊渠道、可安排信托融资代持的中介公司，但被要求每股支付中介费0.5元。
由此，某不符合上市公司要求的投资人参与定增的流程如下：首先，投资人与中介进行洽谈，明确投资额度与是否融资。
其次，除参与定增的中介费用外，因安排由信托出面代持，还将按全部金额的2－3％收取信托管理费；若需融资，还需支付相应的融资成本及中介费。
再次，投资人与信托签订正式协议，缴纳保证金给信托。投资人与中介安排的咨询公司签订财务顾问协议。
此后，信托便将以自己名义报送材料申购该上市公司增发。拿到增发股份后，再将股份及其收益做成信托产品出售给投资人。信托期限为一年。
此外，记者也了解到，寻求信托代持，除了可以规避定增认购者要求限制、实现杠杆融资等好处外，还可隐蔽身份，因为不少参与上市公司定增的投资人本身出于关联关系等原因，不愿或不能曝光在公众面前。
扩大一部分视野，可知除了定向增发以外，信托公司还涉及司法拍卖、控股权转让、大宗交易等多条上市公司股权代持利益链。
司法拍卖代持的典型案例或是*ST化工。2011年1月4日，公司2.04亿股让渡股份全部成交，最终，3名自然人徐惠工、夏宁、宋子明分别以4元/股的价格拿下1250万股；中融信托、江西国际信托-金牛(2)号证券投资信托、西藏自治区信托3家信托公司和吉林九富资产经营管理有限公司分别以3.99元/股拿下3350万股；西安长思投资管理有限合伙企业以3.98元/股拿下3300万股。
吉林信托1月10日开始发行的财富精品【7】号-方大化工股权受益权集合资金信托计划显示，由于吉林信托没有开立股票账户，因此委托吉林九富购买上述股票。而*ST化工公告披露的西安长思的住所为西安市科技路33号高新国际商务中心23F，记者从公开渠道查阅到的西安信托地址也为西安市高新区科技路33号高新国际商务中心23、24层，由此推测，西安长思所持*ST化工股票很可能也是受西安信托委托购买。
如此算来，上述受让*ST化工股权的8名投资者中有5名为信托公司，该案例也是信托业参与上市公司股权司法拍卖最集中的一例。
以实际收益计算，上述信托受让股权的价格在3.98元至4元不等，该价格仅为*ST化工停牌前一个交易日收盘价7.93元的一半，若伴随后者的资产注入，其投资风险更较定增为低。
一位信托从业人士分析，参与拍卖的信托公司很可能是代人持股，且最有可能是*ST化工的关联方，而其委托持股的原因或二，一是不愿意公开露面，二是需要杠杆融资。
控股权转让代持的典型案例可算*ST传媒。2010年7月8日，*ST传媒公告，控股股东工信部计算机与微电子发展研究中心已确定湖南信托为其控股权转让的受让方。
据公告，研究中心将其持有的*ST传媒7970万股（占公司总股本的25.58%）转让给湖南信托，每股转让价格为8.0055元，转让总价款为6.38亿元。
公告披露，湖南信托控股*ST传媒仅为代持，前者系接受湖南国投委托，通过信托方式进行本次股权收购活动。
而此单奇异的信托代持控股权背后却有湖南国资难以言说的苦衷——这不过是在原重组方湖南高速买壳未遂、内幕交易频繁滋生等阴影下走出的一步转圜之棋。
近两年信托企业认购上市公司
定向增发统计
| 信托公司名称 | 参与 | 合计股数 | 合计金额 家数 | (万股) (亿元)
| 华宝信托有限责任公司 | 20 | 28588.5406 | 35.9510 |
| 中融国际信托有限公司 | 4 | 3900.0000 | 6.7975 |
| 中国对外经济贸易信托有限公司 | 4 | 2010.0000 | 3.0548 |
| 西安国际信托有限公司 | 3 | 1460.0000 | 2.4256 |
| 重庆国际信托有限公司 | 1 | 4680.0000 | 2.3868 |
| 江西国际信托股份有限公司 | 2 | 1240.0000 | 2.3462 |
| 中原信托有限公司 | 2 | 2437.0000 | 2.3243 |
| 四川信托有限公司 | 2 | 1810.0000 | 2.0679 |
| 中诚信托有限责任公司 | 2 | 1269.5473 | 1.4979 |
| 天津信托有限责任公司 | 3 | 1200.0000 | 1.4440 |
| 山西信托有限责任公司 | 4 | 1700.0000 | 1.4339 |
| 方正东亚信托有限责任公司 | 2 | 1280.0000 | 1.2836 |
| 昆仑信托有限责任公司 | 1 | 2133.3400 | 1.0240 |
| 安徽国元信托有限责任公司 | 1 | 100.0000 | 0.3220 |
统计数据起止日期：2010年1月至2011年6月30日