⊙上海证券研究所 屠骏

  资金流向黄金与避险货币、石油价格跌破90美元，黄金价格开始滞涨，美国国债成为唯一的避险品种，10 年期美债收益率跌至2.5%的低位。教科书上讲，这是预期经济衰退的典型市场表现。但我们无意评判经济二次探底是否拉开帷幕，我们仅研究金融动荡中的策略安排。

  经济探底担忧

  与干预汇市形成正反馈

  我们认为，上周全球风险资产价格的暴跌是经济二次探底担忧以及瑞士、日本央行大规模释放流动性干预汇市，推高美元进一步施压风险资产价格两者间“正反馈”的结果。

  我们判断，避险货币国对于本币的干预反映出三大信息：第一，世界正在越来越多地应对美国经济新的疲态，对美国债务问题政策有效性抱越来越强烈的怀疑；第二，出于对经济的担忧，全球投资者风险偏好正在急剧下降；第三，避险货币国干预的主要意图是防止本币升值影响出口业竞争力，这些未经协调的举动可能会导致区域内其他国家后续的竞争性干预。

  美评级遭降

  强化经济负面预期

  我们认为，美国信用评级遭降迟早要来，因此虽然债务危机暂告段落后标准普尔的“突袭”将令全球市场措手不及，但上周美国股市暴跌已经部分消化了调降评级利空，短期美股可能受到瞬间冲击，但是难以形成持续性卖压。

  中期来看，美国信用评级遭降将会令融资成本上升以及改变重要机构的资产配置方向。而上述影响将进一步强化市场对经济的负面预期。

  大反弹看QE3“子弹上膛”

  在7月上旬，美联储主席伯南克曾在发表半年度货币政策证词时，强调“将在需要时出台更多宽松政策”，但他随即否认这是对未来出台QE3的一种暗示。但是市场对QE3的预期一直存在，我们认为鉴于目前市场对美国经济复苏陷入停滞预期增强，QE3“子弹上膛”可能出现的时点将是我们考量全球股市出现大反弹的重要参照因素。

  就在去年的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行大会上，伯南克宣称，美联储将通过非常规措施进一步扩大货币政策的宽松度，由此拉开了QE2的大幕。因此，市场已经开始聚焦于本年度的大会，探求美联储的量化宽松“路线图”是否还会在那里变得清晰起来。部分海外机构投资者预期，美联储将在本月下旬于杰克逊霍尔举行的全球央行大会上明确宣布实施QE3的必要性。

  但就理性的判断而言，我们认为鉴于上一轮量化宽松引发的负效应及美国目前仍然高企的通胀水平，美联储也许会在第三季度经济增速依旧缓慢的事实面前，才能下定决心再启量化宽松，况且从目前情况看，美联储内部针对QE3的立场分歧较大。因此，本月下旬的杰克逊霍尔全球央行大会目前也只能作为一个策动大反弹的“题材”。

  8月提准可能性大于加息

  6月CPI升破6后，翘尾因素将逐渐弱化，CPI呈现回落趋势似乎正在成为市场的一致预期。但根据统计局7月份的食品价格数据，食品类价格反季节上涨的趋势正在持续加强。而且据农业部公布数据显示，7月份农产品价格达到年内新高，CPI再创新高不无可能。

  另一方面，近期政策面对下半年政策定调已经相当明确：坚决抑制价格过快上涨，保持物价总水平基本稳定；坚持房地产调控政策不动摇，遏制住房价格过快上涨。经济方面，7月PMI各关键指标均标释放出一定程度的积极信号：新订单反季节回升、购进价栺继续回落、产成品库存回落。

  因此，我们前期判断的经济平稳、紧缩政策不松动的基本面组合依然存在。7月份CPI的披露只会增强而不会减弱紧缩政策出台的预期。不过就具体政策判断来看，鉴于8月到期资金量不大，外汇占款季度回落趋势比较明显，而且考虑到外部环境的制约，我们判断8月份市场调控层面将以数量型政策的常态回笼为主，不排除进一步提准，但加息的可能性不大。

  仍存结构性机会

  前期市场对于政策改善预期过于乐观，目前群体性的预期修正对市场形成的冲击将会持续。虽然近两周市场资金利率持续回落，但我们对中短期的资金面依然保持谨慎态度。在外部冲击与内部弱势的叠加下，我们认为，大盘在前低2610点附近略作抵抗后将逐步试探2500点的支撑。

  目前整体市场风险大于机会，但激进的投资者可把握三条主线上的结构性机会：受益于通胀的农林牧渔与食品饮料行业；部分技术壁垒显著、成长性明确、估值合理的（次新）小盘股独立行情。此外，我们认为本月下旬的杰克逊霍尔全球央行大会目前可作为QE3预期增强、策动全球风险资产价格大反弹的“题材”，因此可在急跌中少量买入高贝塔值资源股博取未来的反弹收益。