2009年A股IPO审核重启以来，资本市场出现了一批手握巨额超募资金的上市公司。当我们关注超募资金去向时，一条条围绕超募资金的利益链或隐或现。

  据统计，自2009年7月IPO重启至今，567家创业板及中小板公司总共募集资金4878亿元，其中超募资金占到2730亿元，占比达56%。这些超募资金往往被用于补充流动资金、偿还贷款、投资项目、资产及股权收购等等。

  当我们将目光聚焦在与上市公司或有牵连的交易对手时发现，通过一桩桩资产收购，部分超募资金最终流向了控股股东、兄弟公司、高管等利益关联方之手，部分VC/PE也以并购方式溢价退出，将风险与回报一并抛给了上市公司，恍若又一场IPO盛宴。

  投资者关注的是，其中是否潜藏着利益输送的轨迹？上市公司实施收购的必要性、标的资产的估值合理性是否经得起推敲？未来，标的资产将成为上市公司新的盈利点，还是沦为沉重的包袱？

  本报记者试图通过对多个典型案例的剖析，揭开这些关联交易的真实动机和隐秘细节，提醒投资者关注资产收购背后的逻辑和风险。

  ⊙记者 吴正懿 赵一蕙 ○编辑 邱江

  大股东“借鸡生蛋”

  在上市公司巨额超募资金的流向中，最为敏感的是收购大股东资产。由于大股东与上市公司的特殊关系，这类“体内循环式”的资产倒腾，为暗箱操作及利益输送留下了较大的操作空间。

  在上市公司巨额超募资金的流向中，最为敏感的是收购大股东资产。由于大股东与上市公司的特殊关系，这类“体内循环式”的资产倒腾，为暗箱操作及利益输送留下了较大的操作空间。因此，收购标的资产的必要性、估值的合理性、是否具备持续盈利能力等问题，屡屡遭受市场质疑。

  且看一个最新的收购样本。7月30日，巨星科技公告，拟动用超募资金2.49亿元收购大股东巨星集团旗下杭叉控股20%的股权。本次交易涉及的3家公司实际控制人都是仇建平。

  资料显示，杭叉控股的注册资本为8908万元，设立于2003年1月23日，由陈旦生、金柏林等703位自然人股东共同发起，旗下核心资产为杭叉集团，后者是国内叉车业的排头兵。2010年度，杭叉控股营业收入为45.98亿元，归属母公司股东的净利润为1.2亿元。今年1月，巨星集团以13.98元/股的价格，收购杭叉控股72.39%股权，此后又进一步增持至98.89%。

  尽管巨星科技本次收购价格也是13.98元/股，却难掩高溢价的事实。根据资产评估报告，截至2010年末，杭叉控股的资产账面价值仅7205.8万元，评估价值却达12.68亿元，增值11.96亿元，增值率达到16.6倍。从另一个角度看，杭叉控股2010年基本每股收益约1.36元，13.98元/股的收购价对应市盈率高达10.3倍。A股市场上，与之可比的安徽合力动态PE约17倍。

  一个容易被忽视的细节是，杭叉控股的两次收购沿用的是同一份资产评估报告，但期间标的资产的规模已悄然生变。据披露，今年6月20日，杭叉集团董事会决定，拟将注册资本由10400万元增至13730.5万元。增资后，杭叉控股对杭叉集团的持股比例由68.6538%降为52%。按照新的持股比例，评估机构预测杭叉控股2011-2013年净利润分别为9750万元、10254万元和11232万元，均低于2010年的盈利数。“大股东收购时溢价本来就高，如今杭叉控股对杭叉集团的持股比例下降约17%，未来业绩明显被摊薄，但股权转让价格却维持不变，这对上市公司而言并不公允。”一位市场人士对记者表示。

  从另一视角看，巨星科技从事的手工具与杭叉集团主营的工程机械跨度巨大，股权收购的必要性并不充分。“从盈利预测看，标的资产对巨星科技的业绩贡献很小。”上述市场人士说，巨星科技出手收购，更像是为缓解大股东的资金压力，对公司主营业务拓展意义不大。

  记者从多方了解到，巨星集团巨资收购杭叉控股，意在推动杭叉集团IPO。据悉，杭叉控股的前身为杭叉职工持股协会，由于股东人数超过《公司法》规定的200人上限，杭叉集团虽于2006年启动上市计划，但一直未能成行。而巨星集团入主后，扫平了杭叉集团潜在的产权风险，为IPO做好了铺垫。“由于实际控制人发生变更，杭叉集团最早也要3年后上市，期间存在业绩波动的可能，不排除巨星集团与杭叉控股的股东存在对赌条款。”一位私募人士分析，巨星科技可能只是个过渡角色，其所持的杭叉控股股权可能以某种理由再转回给巨星集团。

  环顾资本市场，上市公司溢价收购大股东资产，“孵化”之后再平价甚至低价回售给大股东，继而实现IPO的案例的确并不鲜见。

  更普遍的情形是，大股东通过向上市公司出售旗下资产收获了真金白银。例如，去年底，向日葵使用超募资金1.48亿元收购大股东吴建龙旗下优创光能100%股权；今年1月，富春环保与大股东通信集团签订协议，使用超募资金2.45亿元收购精密冷轧薄板项目一期工程。另有两家公司出资逾亿元购买控股股东的房产——去年底，上市仅2个月的希努尔披露，拟使用超募资金10500万元购买大股东希努尔集团的三处房产；今年6月，当升科技花费1.2亿元超募资金购买控股股东坐落于北京南四环西路188号十八区的21、22号楼。

  从公告看，上述公司收购大股东资产的理由不外乎是“延伸产业链”、“减少关联交易”等，从资产评估情况看，交易价格似乎较为公允，甚至有一定幅度的“优惠”。然而，类似的“体内”资产腾挪，并未能完全消释外界的质疑。只有一个结果是肯定的，即大量超募资金流入了大股东的口袋。

  关联方“利益均沾”

  与上市公司唇齿相依的关联方通过出售资产，成为蚕食超募资金的另一类获利群体。

  由于超募资金直接收购大股东资产颇为敏感，容易引发各方关注，因此目前交易数额较大的案例并不算多。但另一值得关注的超募资金流向是，与上市公司唇齿相依的关联方通过出售资产，成为蚕食超募资金的另一类获利群体。

  7月23日，停牌两个月的华中数控发布重大资产重组报告书，将分别动用1.25亿元和1621万元超募资金收购关联方所持的电机资产。大股东华大产业、兄弟公司华工创投和华工孵化器由此实现套现。

  华中数控此次最重要的收购是，向大股东华大产业子公司华工创投和华工孵化器购买其各自所持有的华大电机1098.2万股股份，占总股本的70.86%，转让金额12537万元。同时，公司以1621万元向华大产业收购其所持登奇公司56.68%股权，两笔收购溢价分别为122%和4.9%。上述两家标的公司均从事交流伺服电机生产，为华中数控上游产业。

  据统计，除华中数控外，沪电股份、华谊兄弟、齐翔腾达、同德化工、世纪鼎利、飞力达均向关联方“输送”了超募资金，交易对象包括兄弟公司、现任高管等，涉及金额少则1000余万元，多则近5000万元。引发争议的是，这些与关联方的资产收购究竟是“画蛇添足”还是“锦上添花”？

  更值得剖析的是，华中数控的收购案折射出一整套关联利益方的运作“玄机”。资料显示，华大电机成立于2003年，注册资本500万，发起人包括持股80%的华大产业和5位自然人。同年，华大产业将所持全部出资以400万转让给了华工孵化器；2005年，华工孵化器将其中200万出资转给了华工创投。2007年2月，华大电机改制为股份公司。

  “从股权架构看，华大电机应该有上市打算。”一位创投界人士向记者表示。根据一份“湖北省企业上市工作领导小组办公室关于全省上市后备企业名单的公告（2009年）”，华大电机名列其中，被归为“ 扶持类企业”。而同在榜单“重点企业”中的台基股份、华中数控等多家公司均在此后上市。“华大电机的业绩增速并不是很突出，IPO存在一定难度，股东以这种方式实现退出也不失为一个好的选择。”上述人士表示。以华工孵化器的200万元出资计算，其所持股权对应的套现金额达6269万元。再算上期间华大电机“10送2派1.5”的分红，华中数控的两名“同胞兄弟”可谓赚得盆满钵溢。

  此外，据记者查证，华中数控此次所购的登奇公司56.68%股权，原系从上市公司转出的资产。招股书显示，在华中数控上市之前，由于登奇公司和华大产业旗下的华大电机所处行业一致且产品类似，存在潜在同业竞争，2008年7月、2010年6月，华中数控分别将所持登奇公司30%、26.68%股权作价432万和612万转让给华大产业，合计金额1044万元。

  如今，在华中数控上市获得4.9亿元超募资金之后，不仅以1621万元的价格“买回”登奇公司，交易价格较之其出售价格升值率超过55%，更是以122%的溢价购入规模远大于登奇的华大电机，将本已剥离的业务再“发扬光大”。通过一系列的资本运作，大股东集团内部利益实现了最大化。

  创投资本 “暗渡陈仓”

  上市公司超募资金大量用于并购，使得大量创投项目通过并购退出成为新的趋势，一些项目背后可能隐藏着特殊的利益安排。

  相对于关联方的资产收购，超募资金受益链条的另一环更加隐秘：由于上市公司将超募资金大肆用于并购，使得更多的创投资本借力退出。令外界质疑的是，高溢价的并购项目背后，是否暗藏着上市公司向创投机构的利益输送？

  清科集团统计显示，今年上半年，中国并购市场呈现爆发式增长，共完成469起并购交易，其中披露价格的416起并购交易总金额达277.79亿美元。与去年同期相比，并购案例数增长61.2%，并购金额增长91.1%。其中，由上市公司超募资金“贡献”的并购并不在少数。

  7月28日，顺网科技发布重大资产购买报告书草案。在这笔交易中，公司主要将购买新浩艺软件、凌克翡尔、上海派博、上海信御和上海翊广5家公司100%的股权，交易总价为4.8亿元，其中现金总对价为3.16亿元，采用超募资金支付。

  上述资产以新浩艺为最核心资产，该公司同时持有上海信御和上海翊广100%股权。在3.16亿的支付款中，顺网科技需支付给新浩艺唯一股东Hintsoft Holdings Ltd.的现金达3.01亿，占公司超募资金3.89亿元的77%。 截至2010年末，新浩艺等5家公司股东全部权益评估价值为48556.83万元，增值率高达431%。

  引人浮想联翩的是，此次交易的最大“赢家”Hintsoft ，其主要股东包括顺网科技的重要客户百度。资料显示，新浩艺成立于2005年8月，Hintsoft则设立于2005年5月，俨然是为投资新浩艺专设，从其股权架构看，应当存在海外上市计划。Hintsoft成立之初，股东为IDG及7位自然人，IDG持股比例为30%。2007年至2010年，又陆续引入红杉资本、百度和CRP HOLDINGS LIMITED。经过几轮增资，截至2011年7月，新浩艺的注册资本为722万美元，百度持有Hintsoft的7.45%股权。

  招股书显示，2010年上半年，顺网科技前五名销售客户占比总计52.25%，其中来自百度方面的销售收入占比就达到12.23%，位列第二。而在2007年至2009年，百度的销售收入占比分别达到32.55%、26.87%和16.55%，尽管呈逐年下降态势，但百度依旧是公司重要客户之一。百度与顺网科技的亲密合作关系，使得本次并购“亲上加亲”。

  “在中国，大量创投热衷于投资Pre-IPO项目，但最终能通过IPO退出的项目毕竟是少数。并购退出，是创投资本另一个重要的退出途径。”一位创投业资深人士说，上市公司超募资金大量用于并购，使得大量创投项目通过并购退出成为新的趋势，一些项目背后可能隐藏着特殊的利益安排。“一般来说，创投机构会有一些关系紧密的上市公司，当创投手头的项目通过IPO退出无望时，可能会借助与上市公司的关系，通过超募资金并购实现退出”。

  据记者统计，除顺网科技外，红日药业、振东制药、闰土股份、久其软件等多家公司，均利用超募资金实施并购，使创投资本成功脱身，且这类并购往往数额较大，溢价较高。比如，闰土股份、久其软件分别以约70%和146%的溢价，从金坤创投和达晨财富手中收购了明盛化工和同望科技的股权。

  浙江一家创投公司负责人对记者表示，随着新股发行市盈率逐渐走低，一级市场的估值趋于理性，创投业的暴利时代已经终结，不少创投机构已看淡中长期的创业板和中小板市场，“趁着上市公司利用超募资金四处并购，手中的项目如果能以并购方式退出，是一种比较理想的选择。”

  “高价低质”存隐忧

  部分上市公司动用超募资金实施资产收购时“大手大脚”，纷纷给出了较高的收购溢价。然而，标的资产的成色却并不亮眼，盈利前景存在隐忧。

  一个疯狂而显著的现象是，部分上市公司动用超募资金实施资产收购时“大手大脚”，纷纷给出了较高的收购溢价。然而，标的资产的成色却并不亮眼，盈利前景存在隐忧。令人担忧的是，未来这些并购项目将成为上市公司新的利润来源还是沉重的包袱？

  例如，华中数控拟巨资购入的华大电机，其主营业务较为传统，业绩并无“高增长”的潜力。该公司除2009年、2010年业绩增幅较大外，此后的表现较为平淡，后续盈利能力乏力。根据盈利预测，华大电机2011年净利润为3040万元，较2010年的2949万元仅增长3%；2012年则为3088万元，增长率不超过1.6%。尽管其业绩足以对华中数控的业绩构成重大影响，但持续成长能力尚待验证。

  再看锦富新材。今年1月，公司宣布以6200万元超募资金从象禾投资手中收购蓝思科技100%股份，并在此后动用6500万元超募资金进行增资。收购时，标的资产的股东权益为3359万元，收购溢价达85%。而截至2010年12月31日，蓝思科技无任何公司营业收入，亏损46万元。

  今年5月，振东制药斥资1.12亿超募资金收购山西安特生物100%股权，持有该公司90%股份的旺远投资是一家从事医药金融领域投资的公司。2010年末，安特生物净资产为5835万元，收购溢价超过90%。然而，安特生物2010年全年净利润为492万元，今年第一季度仅41万，但盈利预测却令人侧目：2011年至2013年，公司净利润将分别达到1600万、2000万和2500万元，与目前的业绩反差明显，能否兑现需要打上问号。

  再往前追溯，2010年末，巨力索具以3929.7万元超募资金，收购控股股东巨力集团旗下巨力钢构92.5%的股权，收购完成后持有其100%股权。资料显示，巨力钢构2009年实现净利润501万元，2008年净利润只有7万元，净资产收益率较低，对巨力索具的业绩贡献更是不值一提。值得注意的一个细节是，2009年末，巨力集团曾借用巨力钢构5045.49万元，已然超过巨力钢构截至2009年末的净资产。这不免令投资者发问：有过资金占用“前科”的巨力集团，将巨力钢构售予巨力索具，最大的动机是否是出于自身的资金需求？

  “对于上市公司而言，收购处于成熟期的企业帮助其完善上下游产业链，理论上对交易双方均有益处。从并购案例看，不少上市公司的并购都出于打通产业链或者延伸业务的打算。”市场人士分析说，“但是，上市公司高溢价的收购却往往和微利或亏损资产捆绑，个中缘由不免令人生疑。”

  随着超募资金主导的并购战持续上演，更多的悬疑在等待答案：收购资产未来是否能够达到承诺的预期？高溢价的交易背后是否存在利益输送？谁又会成为第一个“自食苦果”者？

上市公司	主要交易方	收购标的	使用超募资金数额
巨星科技	大股东巨星集团	杭叉控股20%股权	2.49亿元
富春环保	大股东富春江通信集团	精密冷轧薄板一期项目	2.45亿元
向日葵	大股东吴建龙	优创光能100%股权	1.48亿元
希努尔	大股东希努尔集团	三处房产	1.05亿元
当升科技	大股东北京矿冶研究总院	房产	1.2亿元
巨力索具	大股东巨力集团	巨力钢构92.5%的股权	0.39亿元
华中数控	大股东华大产业及其子公司华工创投和华工孵化器	华大电机70.86%股权及登奇公司56.68%股权	1.42亿元
沪电股份	二股东的控股股东旗下公司	先创利100%股权	0.418亿元
顺网科技	IDG、红杉资本、百度等	新浩艺等5家公司100%股权	3.16 亿元
久其软件	达晨财富等	同望科技13.29%股权并增资	0.5亿元
闰土股份	明盛集团、金坤创投	明盛化工70%股权	1.49亿元
锦富新材	象禾投资	蓝思科技100%股份并增资	1.27亿元
振东制药	旺远投资等	安特生物100%股权	1.12亿元