本期嘉宾

  德意志银行大中华区首席经济学家 马骏

  中国银行国际金融研究所副所长 宗良

  澳新银行大中华区经济研究总监 刘利刚

  申银万国证券研究所宏观经济首席分析师 苏畅

  惊心动魄！在过去的一周，全球金融市场的表现猛烈地刺激着人们的神经。

  这场动荡如同倒下的多米诺骨牌般，迅速席卷全球。此起彼伏的暴跌暴涨，直令市场人士惊呼末日降临。标普在这场危机中，扮演了叩响扳机的角色。

  这让我们见证了一个具有垄断权威的国际评级机构潜在的威慑力，虽然，其判断客观与否仍待时间验证，包括美国政府，前美联储主席格林斯潘，以及对投资者极富号召力的巴菲特也都站出来质疑标普对美国主权信用评级的客观性，表示看好美国的信用，但依然没能让市场的恐慌情绪得以完全释放。

  更多的担忧可能还会演化为进一步的市场动荡。比如市场已在担忧，标普可能还会继续挥舞大刀，削减相关机构、国家的信用评级，而这种连锁的信用风险又将带来怎样的影响？届时，作为美国最大债权国的中国，又能做些什么？

  ⊙记者 周鹏峰 李丹丹 ○编辑 于勇 颜剑

  美评级下调引发震荡

  上海证券报：标准普尔对美国信用评级的下调重挫全球股市，您觉得市场做出如此激烈的反应是否意味着更深层次危机的即将来临？这将给全球经济的复苏带来什么影响？

  苏畅：标普下调美国国债评级只是个引子，全球股市普跌的背后更多的是投资者对全球经济前景的担忧。事实上，标普下调美国评级，美国国债不跌反涨，投资美国国债的机构主要包括养老金、共同基金和各国央行，这些机构有自己的研究能力，并不会因为标普降级而影响他们对美国国债的投资。

  另一方面，标普下调评级给全球投资者提了一个醒，如果美债这种被普遍认为是安全资产的资产都会被调降评级，那还有哪些资产可以被称为安全资产？如果其他经济体的评级以及相关公司的评级被下调，很难避免投资者不出现抛售这类资产，国际金融市场暴跌或多或少是这么一种逻辑的反映。

  另外在今年的大部分时间里，中国以外的市场都普遍取得了很好的收益，年初时很多投资者都预期今明两年美国增长将超过3%，而美债与欧债危机的爆发和美债信用评级的下调使得投资者在修正自己对于未来全球经济前景的预期，这是全球股市出现剧烈动荡的另一个因素。目前美国利率政策已经使用到了接近极限——短期利率接近于0、实施了两次定量宽松，财政政策也用到了极限——财政赤字占GDP占比达到了10%，美国经济复苏乏力，很可能未来两年美国经济实际增速也就2%左右，谈复苏尚早。

  宗良：市场对标普下调美国主权信用评级的反应并不意味着更深层次危机的来临，只是把已经存在的问题暴露出来而已，尽管不是好消息，但未必不是好事。

  美国主权债务评级遭下调，将使世界经济复苏道路更加曲折。美国主权信用评级下调以后，融资成本大幅上升，经济复苏将延缓。美国企业和个人会因借贷利率上升而压缩投资和消费，而美国政府也因融资能力受到影响而削减公共开支和社会福利，同样导致投资和消费下降。削减财政赤字，不论是加税还是减少开支，都会影响美国财政政策刺激经济复苏的力度。美国是世界经济的发动机，是包括德国、法国、日本和中国等在内的多个较大经济体的主要出口目的地，一旦美国经济放缓或者衰退，对本已疲弱的世界经济而言，无疑又是一个沉重打击。

  刘利刚：从经济的基本面来看，美欧的经济表现尽管并没有明显的好转，但也没有明显变差。在这样的情形下，美国债务评级降低和意大利主权债务风险的提高对国际金融市场产生了较大的冲击，其背后的原因值得深思。从根本原因来看，美欧的债务问题将在未来不断发酵，其经济增长模式也需要结构性改革来解决。标普降级只是把矛盾摆上了台面。

  债务问题的拖延解决会严重影响短期经济复苏和中长期财政可持续性。当然，面临财政紧缩，美欧央行将可能采取货币宽松来对冲财政紧缩的负面效应，这可能造成通胀压力的增大，尤其对于新兴经济体国家来说，尤为如此。

  马骏：总体来说，标普对美国评级下调之后将出现的若干“传导效应”，带来的市场预期可能使已经非常脆弱的全球金融市场和经济前景的进一步恶化。

  标普对美评级的下调增加了资本市场的不确定性。许多投资者对评级下调所带来的直接和间接的影响无法准确判断和估计，其第一反应就是抛售可能面临更大风险的资产，从而增加了金融市场恐慌性抛售的压力。而股票市场的大幅下跌又会通过负面财富效应和信心传导渠道冲击实体经济。

  标普客观吗？

  上海证券报：您怎么看待标普评级本身及其客观性？以标普揭示的风险来看，是否可以理解为美国根本没有从金融危机中走出来？标普真的只是扮演了皇帝新装故事中那个孩子的角色？

  宗良：考虑到美国经济复苏前景黯淡，财政增收幅度有限，同时削减财政开支之路布满荆棘，最终结果很可能是美国政府依然依靠举债过日子，依然需要申请提高债务上限。应该说，这次标准普尔下调美国主权信用评级是有充分理由的，是做了自己本该做的事情，不调整反而是不正常的。标准普尔揭示的风险并不能看作美国根本没有从金融危机中走出来，而是对美国几十年甚至上百年以来政府债券问题集中问题的客观评估，尽管这个客观评估来得晚了些。但调降本身仍顶住了很大的压力。

  姑且不论标准普尔调降背后是否存在其他目的，但就该行动本身而言，至少是向事物的本源方向迈进了一大步。仅此而论，标准普尔的调降行动就值得肯定，尽管这会给许多人带来麻烦和损失。正如斯蒂芬·罗奇所言，标准普尔对美国的降级正当其时，不然美国的决策者们只会无止境地“一路踢罐子”。

  刘利刚：评级机构的“顺周期”问题一向被市场所诟病。这次对美评级下调也算没有食言，判断还是较客观。从根本上来说，评级机构也是商业机构，其必须依靠更广泛的认同度，提高其声誉资本，并用其来获取商业利益。

  美国的债务问题是长期存在的，标普只是把问题摆上了台面而已。但我们也需要看到债务问题产生背后的复杂的结构性因素，债务问题的产生，是因为私人部门和公共部门都出现了严重的“过度消费”的问题，或者说劳动生产率的增幅赶不上财富增长的幅度。“寅吃卯粮”将最终受到市场的惩罚。从更深的角度来说，发达经济体需要降低其福利，并通过各种手段来加强其产品以及服务的竞争力，从这个角度来说，允许其货币贬值，也是可能的选项之一。

  苏畅：标普评级本身是否客观公正很难说清楚，全球较大的评级公司并不单单是标普一家，各流派的经济学家对美债问题的可持续性方面存在争议，不能排除标普在此时作出降级的决定背后没有政治的因素，特别是2012年是美国大选年，政治性的因素非常敏感。他们将美国主权评级降级谈不上是揭示风险，有不少经济学家早就提出过对美债可持续性问题的担忧，标普的降级决定可能是在一个微妙的时点把影响最大化了。

  可能的连锁反应

  上海证券报：如果标普继续下调持有美国国债的机构、国家的评级，又将产生什么样的影响？是否会导致全球经济的二次探底？各国在稳定经济方面可以有哪些作为？

  马骏：现在“两房”评级也已遭下调。此外，美国的一些保险公司和银行，还有美国市政债券也将会面临评级下调的压力。这些机构的融资成本因此有可能上升，负面影响它们的盈利、现金流和投资与贷款能力，从而增加美国地方政府的财政压力和整体经济下行的风险。

  金融市场已经开始担心法国可能是下一个被评级公司下调的AAA级的国家。这对目前正在恶化的欧洲债务危机来说是雪上加霜。

  目前全球金融市场对OECD国家财政政策的预期，表明市场将迫使这些政府进一步加大财政紧缩的力度。在消费和投资信心受到严重挫伤的情况下，继续加大财政紧缩的力度将不可避免地增加短期经济衰退的风险。

  从某种意义上讲，欧美经济正在陷入难以自拔的恶性循环：如果财政不紧缩，资本市场就会认为其财政不可持续和违约风险加大，而市场的观点有“自我实现”的功能：市场认为某个国家违约风险加大，就会推高其融资成本，而融资成本上升，又会增大其违约风险，导致整个金融市场的恐慌从而影响实体经济；如果政府确实采取激进的财政紧缩措施，也会迫使短期经济增长减速，财政收入下降，使短期内财政问题将更加严重。在欧美市场上有影响力的一些经济学家认为欧美经济陷入再次衰退的概率已经在过去十天内上升到了30‐50%。

  鉴于这些风险，我认为，欧美政府和央行肯定会采取一些对应措施。比如，近期欧洲中央银行已经开始购买葡萄牙和爱尔兰的国债，今后也会有条件地购买西班牙和意大利的国债，但会要求这些国家采取更多的财政紧缩政策和推动结构性改革。西班牙和意大利政府也正在推出这些政策。

  宗良：尽管标准普尔这次“史无前例”的调级已经对全球金融市场产生了巨大冲击，但这将不会是最后一次。因为美债危机积重难返，在短期内还看不到美国政府能拿出彻底解决美债危机的可行方案。彻底解决美债危机，主要出路无非有三条：要么大幅削减政府开支，要么增加税收收入，要么彻底改变以美元为主导的国际货币体系。现在看来，这三条道路的可能性都不是很大，前两条路在两党政治格局和选民巨大压力之下，美国政府没有意愿、没有魄力也没有能力实行，后者因与美国国家利益相冲突，所以美国不会主动变革，主动放弃对世界征收“铸币税”的特权。

  既然在可预见的将来，美债危机没有彻底解决的可能，甚至还有可能恶化，那么美债评级再次下调就是大概率事件。事实上，标普已把美国长期信用评级展望设置为“负面”，意味着若美国不能在削减债务上取得进展的话，未来12-18个月中还有可能进一步下调美国评级。

  美国是全球最大的经济体，美元是全球最主要的储备货币，美国国债是全球规模最大的主权债务，这三大因素决定了如果美国爆发主权债务危机，对全球经济和金融市场的冲击将远超过欧洲主权债务危机，甚至会超过2008年的国际金融危机。未来若干年，美债危机还会经常性发作，从而对世界经济构成持续的严重的威胁，是高悬在世界经济头上的一把“达摩克利斯之剑”。

  刘利刚：其实评级下调的影响，仍然囿于金融市场本身。美国是否会遭受所谓的“利率惩罚”，其前景仍然是较为模糊的，特别是世界还没有与美元抗衡的储备货币之前。对亚洲央行来说，抛美债即意味着其自身货币的升值。在世界经济复苏依然疲软的状况下，亚洲央行也只能“忍气吞声”继续持有美债。从信用违约掉期合同的数据来看，市场还是认为美债的风险比一些AAA国家，比如，加拿大，英国还要低。

  当然，全球经济的“二次探底”风险，其实存在于金融市场风险是否会向实体经济蔓延，目前来看，其传导的渠道并不明显。因此，我并没有看到短期“二次探底”的风险，全球的金融管理者们也吸取了“雷曼事件”时的教训，除非在极端情况下，否则会仍然将维持金融系统性稳定放在更加重要的位置上。

  从金融管理的角度来说，需要解决的第一个问题是，如何避免债务出现真正的完全违约。我们看到欧洲对希腊债务实施了一种“技术性违约”，但尚未走上完全违约之路。这其中，降低其国债的收益率、对其国债进行了一定的“信用支持”是较为可行的措施。

  苏畅：标普已经下调了两房债的评级，并且不能排除标普在未来某个时点进一步下调美债评级。问题是其他的国家在美国经济乏力的情况下面能够独善其身么？那么多依赖于出口、依赖于美国需求的国家能够独善其身么？评级的下调也是对全球失衡状况的一个提醒。

  全球经济当前的失衡突出表现在制造国基本面强（中国、德国），消费国基本面弱（美国、欧元区小国）。历史上大的危机之后，往往要经历汇率制度的大的调整，例如1930年代货币对黄金的贬值，1970年代的布林顿森林体系的瓦解，1980年代的广场协议，通过名义汇率的调整往往可以催化各经济体的结构调整。本次危机之后，全球汇率制度还没有出现明显变化，因此主要经济体表现出了结构调整缓慢、复苏乏力的现象。站在美国的角度，某种类似“广场协议”的调整推动美元对以人民币为代表的新兴经济体货币贬值可能有助于推动美国结构调整，重塑制造业；站在中国的角度，汇率的巨幅波动不利于中国国内经济的稳定增长。各国政府和央行需要寻找一条适合的路径，催化各国的结构调整。

  中国应该怎么做

  上海证券报：有观点认为，中国已经不能如同金融危机时一样再次扮演拯救世界的角色了，此前的刺激政策已经给今天的中国留下了隐患。您怎么看？面对现在的局面，中国应该做些什么？

  刘利刚：这种观点我们不认同。全球金融危机以后，中国的经济贡献了全球经济增长大约三分之一的增量，而今年由于欧美增速放缓，这一比例将进一步增长。我们预期，中国经济当然不能“单骑救主”，但如果中国经济进一步增长，对全球经济将形成较为明显的支撑。其实，一个经常被忽视的事实是中国经济并不像人们想像得那样对西方经济依赖那么大。中国经济对西方经济的关系已不是一个单纯的依赖关系，现在已经是一个相互依赖的关系。

  由于全球经济的下行风险加大，我们认为，中国央行将很可能暂停目前的紧缩步伐，以等待局势的进一步明朗。总体而言，紧缩暂停的可能性正在加大，而政策放松的可能性却开始出现上升。

  中国采取的货币政策紧缩措施相对“超前”，这也为未来可能的政策放松提供了较大的空间。因此，我们并不认为中国需要如2008年一样，再次使用“财政刺激”政策来增强经济增长的动力，因为中国的财政政策已经足够宽松。但需要指出的是，如果全球经济出现明显放缓，中国地方政府面临的债务问题也将因为货币政策的一定放松，而出现较为明显的喘息时机。

  但在通胀风险仍然存在、外部局势仍不明朗的情况下，我认为中国的政策制定者将通过人民币升值的方式来保持一定的紧缩力度，这也在一定程度上反映中国政策当局对于美元贬值的担忧。

  宗良：中国目前是全球第二大经济体，是美国最大的债权持有国，也是美国最大的进口来源国之一，这三大条件决定了美债危机对中国的影响在全球将是最大的。针对当前面临困境和未来风险，中国政府应提早动手、主动应对，基本策略是短期内稳定市场，中长期加快变革，重在加快变革。

  短期而言，我国应采取多种措施稳定市场，减少冲击。这是符合中国根本利益的多赢之举。可以考虑，在资本市场下调幅度过大时，采取非常规手段进行干预；放缓加息和存准率调整步伐；推动国际社会紧急召开G20峰会商讨对策，提出发展中国家的声音和主张；在不大幅调整外储结构的前提下，考虑“保存量、减增量”，即不变存量，减少增量。

  中长期来看，应加快体制机制变革。一是加快经济结构调整步伐，降低国际收支顺差，逐步摆脱对美元的依赖。二是积极推动国际货币体系改革，稳步推进人民币国际化。三是适度增持欧元、其他新兴市场货币和黄金，逐步完全实现外汇资产多元化。四是开拓资本流出渠道，稳妥有序推进资本项目可兑换。五是敦促美国放宽对中国在高技术出口方面的限制。

  苏畅：中国站在一个非常关键的时点上，需要重点审视结构调整的问题，简单的凯恩斯主义式的干预总需求可能无助于中国经济结构的调整。要加速中国经济结构调整，增强抗击外部冲击的能力，中国的宏观制度建设需要考虑解决三方面的问题：

  第一是收入分配体制和土地制度的问题，当前的高房价问题是社会财富分布极度不均的一个反映，农地小条块化也不利于农业劳动生产率的提高，只有这两方面的制度问题得以解决，内需的增长有望得到释放；第二是汇率制度，也就是对外失衡的调整，这个问题已经取得了一定的进展，央行也表达了将经常项目盈余减少到GDP的3%的想法，但更重要的是建立汇率的灵活性机制，通过汇率的自动波动来调整对外的失衡；第三是金融市场的制度建设，中国的企业也存在极度的贫富不均的现象，有不少企业融了资也不知道如何花，更有大量中小企业融资成本相当高，只有通过改革金融市场的制度才能使得资金资源得到更有效的配置。如果这三方面的制度问题能够得以解决，那么中国的结构调整将非常有望取得成功。当然为了实现这些调整，一定是会经历一些损失的，可能需要牺牲一些短期的增长和利益。

  马骏：对中国来说，应该密切关注近期欧美经济和金融市场面临的下行风险，及其对中国经济（尤其是对出口、航运和大宗商品行业）的负面影响，做好预案，保证宏观政策的灵活应对。

  同时，我认为中国不应该突然加速减持美国国债和美元资产，而应该保持过去的渐进多元化的策略。如果中国突然大规模减持储备中的美元资产，可能会对中国和全球经济和金融市场造成负面冲击。同时，突然大规模减持美元也没有实际操作上的可行性。