⊙鹏华基金国际业务部

  总经理助理 裘韬

  虽遭标普降级，美国债券市场并没有出现任何减持，投资者反而选择美债避险；银行间市场反应相对平静；至今没有出现美国国债作为短期融资抵押品的保证金率遭到上调的情况。

  标普在下调美国评级后又将5家美国保险公司评级调降至AA+，并将所有保险公司的评级展望调降至负面。鉴于标普评级规则中公司评级参考所在国主权债评级的原则，所有美国的AAA评级公司都面临同样潜在降级风险。市场对其他目前评级为AAA的国家主权债务健康信心也有所动摇。讽刺的是，美债的降级并没有在本质上改变其相对美国公司债及其他主权债的地位。全球投资者抛弃美债或美元资产的理论并不成立，美债依旧是相对的“无风险资产”。

  真正的原因恐怕还是QE2的结束，特别是这一轮下跌的起点就是QE2到期日。投资者逐渐意识到，过去近一年的行情仍是由流动性支撑，经济的基本面并没有明显改观，美债上限的调整意味着未来几年财政刺激近无可能，美联储相比2010年在货币政策上的干预手段将越来越有限。投资者信心的恶化恐怕才是导火索。

  8月8日的放量下跌已经将标普500带到2010年9月中旬水平， WTI回到去年9月底水平，铜价回到去年10月底水平，即QE2出台前状态。也就是说，即便没有QE2，本轮的下跌已经抹去所有QE2对风险资产的正面贡献。也就是说，在公司盈利依旧非常健康的情况下，市场发生了估值压缩。从基本面看，利率水平将在未来较长时间内维持在宽松的水平；企业盈利增长预期略有下调，但仍然高于历史平均水平；所以近期的行情只能是风险溢价上升造成的。

  回顾前两个市场底部的数据，09年3月标普500的股息率3.9%，10年期美债利率3.0%；03年6月标普500股息率1.7%，10年期美债利率3.1%。当前美国市场的估值已经与09年2月水平持平，股指的股息率为2.4%，已经大于10年期美债2.3%的水平。如果以最差的情况看，即10年期美债回到2%的低点，标普500股息差+0.9%，市场最多还有17%的跌幅。但不要忘记，以上两个情景都是在多家金融机构倒闭后发生的，而美国目前除了股价外没有任何公司层面的压力。

  个人认为，发生上述两种情形的概率大致分别为40%和20%。此外，另外40%的概率为市场已处于阶段性低点，下调空间相对不大。有趣的是，若将上述三种情形加权考虑，则可能和技术层面上一个阶段性底部即10年7月的股指水平大致相同。