当前欧美主权信用危机是2008年次贷危机的延续，而不是第二次金融危机。为应对此次风波，我国宏观调控政策应审慎平衡、前瞻性地把握好自己的发展战略。

  ⊙连平

  受最近美国和欧洲主权信用评级下调风波冲击，全球金融市场最近出现剧烈波动。未来趋势如何、对我国会有哪些影响、我们应采取何种对策，是各方都十分关注的问题，在此谈些看法。

  对欧美主权信用评级

  风波性质及未来趋势的研判

  从根源上来说，当前欧美主权评级危机是2008年次贷危机的延续，而不是所谓的第二次金融危机。在次贷危机治理过程中，政府通过国有化、提供担保、增加财政支出等方式将私人部门的债务风险转移到政府部门。从而在私营商业机构经营状况有所好转的同时，政府部门的信用风险逐步积累，最终因各项债务指标恶化，导致标普下调对美国主权评级。

  静心地观察，目前的政府主权信用评级风波与2008年次贷危机时有所不同。当时是以民间商业金融机构风险为主，房地产、金融信贷体系的泡沫较为明显。而目前的危机则主要由政府过度负债、主权信用风险增加所致。考虑到政府抵御风险，转移风险的能力要远高于企业、金融机构，因而不太可能造成主要国家政府机构的破产清算，相关各方的利益不会受到直接冲击。

  尤其是美国和欧盟金融机构的资产负债、杠杆率和资本充足率等各项指标总体上都处在较为合理和低风险的状态，风波的冲击尚不至于将金融业推向类似于2008年的险恶状态，风波的影响将随着时间推移而会逐步有所弱化。

  对于未来趋势判断，我有以下几点看法：

  一是证券市场震荡波幅将逐步平缓。8月11日三大评级公司辟谣，维持法国AAA评级，评级展望为稳定。市场进一步下跌的压力得到缓解，预计未来全球证券市场震荡将可能渐趋平缓。当然不排除会出现新的传言或局部问题，但影响会小于已出现的冲击。

  二是政府评级再现下调的可能性降低。标普调低美国主权信用评级后引起全球金融市场剧烈震荡。美国政府反应强烈，社会各界批评之声不绝于耳，未来评级公司的评级变化将会较为审慎。针对英、法、德等大型发达经济体评级下调的可能性较低，但也不排除少数债务压力较大的高评级小国可能会被下调评级。

  三是大宗商品市场分化现象可能出现反向波动。在不确定性明显增加的情况下，具有避险功能的黄金等贵金属市场、美国国债市场价格上升，而与实体经济复苏相关的石油、金属等大宗商品则出现连续下跌。未来随着市场状况的逐步稳定，黄金市场可能出现回调，而石油等大宗商品价格可能会有所回升。

  四是美国金融业不太可能出现较大危机。目前美国经济体并不存在次贷危机前那样明显的泡沫，从2008年初至今，美国金融部门的杠杆率（总资产/权益）已从60倍以上下降到目前的30倍左右，低于30年来的历史平均杠杆水平。次贷危机之后，巴塞尔III协议逐渐被各国银行业接受并采纳，原本普遍接受的许多次级债务被剔除出补充资本的行列，全球银行业的资本充足率和资本质量有所提升。

  同时，由于微观经济体复苏较慢，即便美联储实施量化宽松，银行业房贷意愿较低，仍普遍执行较为严格的借贷标准，与次贷危机之前超宽松的借贷环境有天壤之别，因而即使市场剧烈动荡，新增大量银行坏账的基础并不存在。

  五是美元汇率短期可能出现反弹，但中长期贬值的趋势不变。由于欧盟和日本经济同样存在巨大债务风险，且抵御风险的能力要弱于美国，市场对美债的避险需求攀升可能会在短期内推高美元需求，从而导致美元反弹。而中长期美元泛滥导致的美元贬值趋势则不会出现大的变化。

  六是美国宽松的货币政策仍将持续较长的时期，不排除再出QE3的可能性。伯南克的讲话已经明示超低利率政策将维持到2013年。目前推出QE3的可能性有所增加，但QE3仍面临美国国内通胀压力增加、前期政策效果有限等因素的制约。

  欧美主权信用评级风波

  对我国经济金融的影响

  在我国经济金融国际化水平已经很高的情况下，这场风波必然会对我国经济产生深刻的影响，具体涉及以下几个方面：

  1、评级下调直接冲击中国外储中美元资产部分。目前中国是美元国债的最大持有者，目前中国是美元国债的海外最大持有者，共计持有约1.16万亿美元，占比高达8%。此外，中国目前外储中美元资产比例高达71%，其中包括同样被调降评级的3000亿两房债券。综合来看，美国主权评级下调将会对中国美债安全构成直接的威胁。

  再考虑到美元存在长期贬值的风险，美国国债及美元资产长期缩水的可能性较大。单一美元资产比例过高已经成为威胁中国外储安全的首要风险。同时由于中国外储规模过大，按照传统模式在金融市场买卖操作极易引发“跟风示范效应”，造成“买啥啥涨”的不良影响。如何使我国外储在中长期内实现保值增值的确是一个不小的难题。

  2、评级下调可能会推动国际短期资本快速流入中国等新兴市场国家，加大新兴市场国家货币政策操作的难度。目前以中国、巴西、印度、俄罗斯等金砖四国为代表的新兴市场国家仍处于高增长高通胀并存的“双高”阶段，货币政策普遍以紧缩为主，利率水平处于高位。与发达国家之间的利差呈不断扩大的趋势。

  如巴西央行7月20日宣布加息至12.5%。再加上目前发达国家的经济复苏受阻，流入中国等新兴市场国家的短期资本将大量增加。而新兴市场国家为抵御通胀和限制资本流入的货币政策操作两难程度会进一步加深。今年以来流入我国的国际资本数量明显增加。货币政策已经受到不小的压力，未来一个时期流入规模对经济的影响至关重要。

  3、我国金融市场虽遭受重大冲击，但未来仍主要受内生因素左右。美国主权评级下降这一标志性的事件短期内冲击了全球金融市场的信心，中国也同样无法幸免。A股市场8月8日下跌3.7%，8月9日基本持平。后市随着市场信心的逐步恢复，以及外部干预措施的逐步到位，市场连续出现下跌的可能性不大。未来影响国内A股市场走势的关键因素仍是国内经济基本面及宏观调控的政策取向。

  4、我国出口前景蒙上一层阴影。在这场风波的沉重打击下，年内欧美日经济增速放缓已经成为大概率事件，由此发达国家对我国的进口需求也可能受到抑制。同时欧美发达国家和中国之间的贸易摩擦也将不断加剧，将直接影响到中国出口的持续增长，下半年我国出口前景不容乐观。

  5、我国海外金融投资将面临损失。近年来，我国在海外的金融投资和直接投资规模迅速扩大。欧美主权信用评级风波直接导致国际金融市场出现大幅动荡，相关的大宗商品、股票、债券价格均出现大幅下挫，直接影响到中国政府、金融机构、企业及居民海外投资的资产状况。

  6、未来输入型通胀压力可能长期存在。美联储宣布将超低利率的货币政策延续到2013年，同时QE3出台的可能性有所增加。美元的长期泛滥之势已难以扭转，这势必导致石油、黄金等大宗商品价格维持高位，从而加大长期输入型通胀压力。

  我国宏观调控政策

  应审慎平衡、前瞻把握

  为有效应对此次风波的冲击，我国政府应在平衡处理好当前宏观问题的同时，前瞻性地把握好发展战略，在此提若干对策建议：

  1、加快我国经济结构转型步伐。美债危机再一次使我们清醒地认识到，过去是日本、之后是欧洲、现在是美国，整个发达经济体的增长前景长期不容乐观，我国必须毫不犹豫地加大力度降低对外部需求的依赖程度，进一步转向以内需为主的自我循环型增长模式。

  我国应进一步推动扩大内需的政策，尤其是扩大消费和提高中低收入群体的收入水平。在改善人民的生活的同时，减低经济增长对国际市场的依赖，从而在动荡的国际经济金融形势下，减少被牵连波及的影响。

  2、货币政策审慎平衡、前瞻把握。一方面，7月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额增速均有所回落，说明中国经济增速确已明显放缓；而发达经济体的主权债务问题和复苏前景不明朗对我国出口增长不利，若出口动力减弱，在消费增速已明显放缓、投资保持平稳的情况下，中国经济增速大幅放缓的风险已不容忽视；同时当前中小企业经营压力较大和物价涨幅有逐步回落的趋势，7月货币信贷增速进一步明显回落，货币政策已不宜大幅收紧。

  另一方面，我国经济内生增长的动力依然存在，经济基本面依然总体良好，短期内物价绝对涨幅依然较高，劳动力成本上升推动的中长期物价上涨压力依然不小。考虑到美国将维持超低利率，甚至可能出台QE3，未来资本流入压力和输入型通胀压力持续较大。因此，我国货币政策不应大幅放松。综合上述两方面，当前我国货币政策进入需要审慎平衡和前瞻把握，依然保持稳健的总体基调，不宜出现由紧到松的迅速转变。

  在具体工具的使用上，建议将公开市场操作作为当前主要政策工具。鉴于目前银行流动性依然偏紧，回笼力度可有所减弱，以保持相对宽裕的流动性。同时加大力度推动向特定领域的信贷投放，既缓解中小企业融资难问题，又可使整个经济体的信贷资金注入有所加快。准备金率和利率工具应较为谨慎使用，除非有进一步的负面变化，这不仅是因为制约因素较多，也是因为这二者的信号意义过于强烈，在目前阶段使用易引发市场过度解读。

  3、进一步增强人民币汇率的弹性，未来一个阶段可加大对美元汇率的双向波动。未来为狙击国际短期套利资本的流入，并抵御输入型通胀压力，人民币汇率的弹性可进一步增强。与此同时加强资本管制措施，加大打击短期资本流入的力度，必要时可考虑推出托宾税，增加短期资本流入的成本，以削减其盈利能力，减退其流入的积极性。

  4、国内房地产市场调控不宜因此而有所松动。欧美债务危机可能通过影响我国出口进而影响国内经济增长，因此国内有人预期国家对房地产市场的调控会有所松动。但我认为，考虑到目前国内房地产市场、尤其是二、三线城市的泡沫程度快速增加，未来房地产市场需要继续保持收紧态势，以防止前期调控效应功亏一篑，并形成产生新的泡沫。

  5、创新投资方式，努力推进外储增量投资的多元化。在当前形势下，存量外汇储备不宜迅速大幅度推进多元化投资，至少当前美债风险依然不大，调整宜徐图缓进，以防现有的存量美元资产受损。增量外汇储备的投资应创新方式，实现投资的多元化，如技术、资源、土地、艺术品和股权等。当然，更重要的是从根源上解决问题，即努力减缓资本流入。

  6、加大财政转移支付力度。当前应进一步完善社会保障体系，提高居民消费意愿和能力；加大对新兴产业的支持力度，尽快形成一系列新的经济增长点；对惠及民生的市场流通体系进行改革，提高居民最低生活保障和实施物价上涨补贴，确保转移支付的效率与公平。

  （作者系交通银行首席经济学家）