——访中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉

  标普下调美国信用评级加剧了投资者对全球经济前景的担忧，全球金融市场出现大幅波动。中国股市也让投资者花巨资坐了趟过山车。谁是中国股市的主心骨？中国股市未来走势如何？就此，上海证券报专访了中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉。从外部环境到中国经济走势，从金融市场到实体经济，刘煜辉为读者勾勒出一幅未来中国经济以及证券市场的走势图。

  ⊙记者 卢晓平 ○编辑 王晓华

  标普降级对美国并非坏事

  上海证券报：标准普尔下调美国主权信用评级，美国政府反手调查标普，白宫与标普之间的争端进一步升级。能否分析下标普降级美国主权信用对全球金融和实体经济带来哪些影响？

  刘煜辉：在过去的一周中，除了全球媒体聚焦“危机”外，这个事件本身对于经济的实际冲击相当有限。

  遭遇降级后，最新一期的10年期美国国债招标，孳息收益率降至2.14％，这是2008年9月以来的最低点。美国公共债务融资似乎在每次金融市场大动荡中都是受益者，资金从风险资产流出，既缓和了全球通胀的压力，又给美国公共融资解了围。

  美国对于全球经济和金融市场的把控能力相当强，只要通胀水平适度，“温水煮青蛙”般的通胀稀释债务的过程就将继续，无疑标普降级的实际效果是为美国进一步的量化宽松政策拓展了空间、留出了时间。

  上海证券报：除了美国主权信用评级遭下调外，欧美主权债务危机仍然威胁着全球金融和实体经济。对此，您认为全球金融和实体经济会受到哪些影响？对中国经济和金融有哪些冲击？

  刘煜辉：标普降级只是一个事件，是对西方世界过去数十年高福利制和一轮又一轮凯恩斯主义财政政策所积累下来的过度负债的最终反应。2008年是私人部门爆发债务危机，过去三年全球总债务不仅没有得到有效清理，而且依然在上升，只不过是以政府“杠杆化”替代私人部门的“去杠杆化”，以大规模货币刺激去为金融机构与金融市场“补血”，并没有解决危机的深层次原因，却引发了公共债务的危机。

  对于西方政府减债无外乎三个方向：增税、缩支和通货膨胀。前两者不可避免地会拖累经济增长甚至导致深度衰退，所以作为国际储备货币国家，国家领导人应该不太会排斥利用通货膨胀化解政府债务。21世纪严重主权债务危机的解决办法就是印钞票，世界会朝着持续高通胀发展，尽管全球经济不太景气。

  总之，未来全球经济应该在很大程度上进入了“两低一高”时期：即低增长、低利率和高通货膨胀。

  抑制通胀碰到体制障碍

  上海证券报：作为美国国债最大的海外持有者，不管美国出现债务违约还是评级下调，都可能令中国蒙受巨大损失。中国累积的3.2万亿美元巨额外汇储备被推至风口浪尖。进入8月以来，人民币对美元汇率升值骤然加速，已连续刷新汇改以来新高。您认为年内人民币升值将在什么位置上收官？大量外汇储备如何应对人民币升值带来的压力？

  刘煜辉：这个很难预测。接连受到美国国债上限和信用降级事件的冲击，对于3.2万亿美元的海量储备，中国央行显然承受了巨大的压力。

  央行在考虑如何遏制中国外汇储备持续快速增长的势头。而中国外汇储备的形成是中国央行干预外汇市场的结果。若彻底放弃从外汇市场购买美元，储备增长当然能降下来。但人民币汇价会快速升到什么程度，取决于内部累积的人民币实际汇率升值压力的一次性释放。

  只要中国央行还顾及人民币汇率升值进度，储备的增长就不一定能实质性地降下来，明确渐进升值路径一般会导致套利的热钱增加，除非内部宏观政策发生重大调整，从而去掉目前实际汇率升值的强劲势头。

  上海证券报：央行最近的货币政策基调似乎倾向于加快人民币升值抑制国内通胀？世行行长佐利克认为这个可能性大。您如何看这一问题？

  刘煜辉：其实中国政府一直都面临着升值与压内需的政策选择。一国经济高速增长，劳动生产率提高很快，该国货币的价值（实际汇率）就会提升，如果这种货币内在价值的提升未能及时从名义汇率升值中表现出来，那么就会引起国内物价上涨。简单概括一个等式为：实际汇率变化=名义汇率变化+通货膨胀的变化。理论界称之为“巴拉萨-萨缪尔森”效应。

  人民币升值抑制通胀的政策逻辑是：升值后，中国能够顺利地实现从贸易部门的增长转向非贸易部门增长，这意味着产业结构升级和延伸。当非贸易部门供给快速上升时，价格就被抑制住了。

  这个逻辑实现的障碍来自于体制，行政垄断和政府经济活动的膨胀抑制了资源优化配置的发生。升值的单向挤出效应，加剧了私人部门的生产资本脱离生产流通而转入不动产投机。升值在旧体制的轨道内被导向政策目标的反面。

  既然右边的政策难有成效，中国为什么不能考虑巴萨等式左边的政策，也就是压内需而经济减速，换句话讲，是去掉实际汇率升值的“势”，为此，信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权予市场，以实现一个真实的正常的资本利得水平（投资回报率），从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求，给私人部门更多自由活动的空间，激发企业家精神。经济可能要忍受结构调整的阵痛期，但却因效率提升而获得“软着陆”。

  中国经济不会因紧缩硬着陆

  上海证券报：目前，中国也面临着经济结构调整，经济增长速度主动性放缓，但通胀压力仍较大。在复杂多变的外部环境下，CPI的拐点何时到来？

  刘煜辉：中国股市的分析师极其渴望下半年政策拐点的到来。我的看法是可能性不大，因为CPI构成的八大类中，剔除掉食品和住房，余下的六个领域在过去十年的两轮通胀（2004年和2008年）中没有出现过同涨同跌的模式。这一次价格一致上涨，可以预见2011年甚至是2012年的通胀水平都不会太低。其实没有所谓结构性通胀，商品涨价有前后次序，通胀本质是货币购买力贬值，所有商品的价格都会做出比价结构的调整。

  上海证券报：中国经济是否会出现硬着陆？

  刘煜辉：中国经济不会因为紧缩而发生硬着陆，只有通胀失控，才会硬着陆。

  要正确分析目前经济下行和企业面的困难。经济下行是投入型经济模式的客观规律，成本长期高企，如果没有技术创新所致的全要素生产率的贡献的话，投入型的经济其产出必然会减速的，很正常。这种情况下再次放松货币条件，于产出的改善毫无意义。相反会无助于降低成本，产出会进一步减速，这样的搭配最不好，就是市场最忧心的“滞胀”的状态。

  企业面的困难源于现行的资源分配体制，过去两年新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍，它们对于银行信贷需求刚性，银行依靠向资金紧张的借款人发放新的贷款来防止原有贷款变成不良贷款，这是体制使然。所以量化紧缩方式对私人部门挤压是不公平的，它们过多地承担了紧缩政策的后果。非国有部门现在借贷要比以前困难得多，它们要承受实体融资成本的暴涨。

  我们预期下半年货币政策的调控方式会做出结构调整，会淡出量化紧缩的方式，加息虽然对于所有经济主体是公平的，但碍于地方政府债务，还是不敢大幅提升，对于小企业贷款和保障房可能会打开一些融资渠道，即所谓“定向放松”。

  宏观政策方向决定股市前景

  上海证券报：眼下中国股市在什么情况下能涨起来？

  刘煜辉：中国现实的调控路径是寻求经济“双降”，即总需求和价格一起下行。

  投资放缓不会有什么大冲击，全球大宗商品或跌个30%—50%，这对于今天的中国制造是好事，意味着它的竞争力马上就能恢复。 成本下来，企业家精神重新振作后，私人投资意愿的上升能平滑掉政府刺激的退出。“紧缩会导致中国经济硬着陆”是极其虚妄之词。公共投资速度慢一点，私人部门就业和收入都会转好，大家都满意，预期好了，股市就会涨起来。

  上海证券报：为什么很多机构都将未来一个阶段股市走势研判为震荡市？投资者应关注什么样的指标或因素？

  刘煜辉：股市之所以震荡还在于对于经济模式的纠结。

  新旧模式交替期，投资者情绪纠结很正常，旧模式都知道越来越不好，但新模式迟迟不能脱颖而出。所以股票处于震荡市。这与上世纪70年代美国的股市情况一样。经济转型本身是痛苦的，不确定性多，所以投资者风险忍耐能力大幅下降，往往要求更高的价格补偿，这个阶段股市和债市的估值都不会高。

  观察中国经济软着陆的良性指标是，公共投资增速有计划地逐级回落，财政收入有计划地减速至经济增速下，这需要时间。股市也需要理解消化信息，形成新的价值观，我想股市会以积极的信号反映这一经济转型的变化。

  7·23事件后，股市中与投资相关的板块走弱，但同时弱周期的、新兴产业方向的中小股票逆势走强，中国股市效率还是蛮高的，大家感觉政策可能会变，投资可能减速了。

  观点回放

  ——国际上“唱空”和“做空”中国的声浪日盛，一些对冲基金开始押宝于2012和2013年中国经济“硬着陆”的预期，这个事件未必真的会发生，但只要今天中国经济种种不安的因素不断发酵，就足以引起金融市场的情绪波动而使这些对冲基金大获其利。

  ——温和通胀是美国现在最理想的债务处理方式。当然这需要美国控制一些条件，中国也需要配合。目前的实际情况是美国债券市场平稳，孳息收益率稳中有降，对于实体经济冲击不大。

  ——时下分析师热衷于预测中国这轮通胀的拐点，这很大程度等于是在预测“宽货币”的外部终结条件何时到来。因为从内部去逆转整个货币环境极其艰难。

  ——当下房地产调控的实质性手段是直接限制需求方购房。限购最直接的作用肯定是缩量，一时间楼市交易陷入冰点。现在手中多套房子的人，即便卖房，符合资格的买家也会寥寥；开发商暂时也不缺钱，在资金拐点到来前，他们不会急于降价出售。