■新湖期货研究所 蒋林（F0260358）

  近期以来，国内A股与海外欧美股指走势如出一辙，反弹之后是回调整理亦或是下跌重启，这是大部分投资者极为关注的。笔者认为在投资者恐慌指数（VIX）居高不下的背景下，巨大的系统性风险依然藏匿于某处，可能是欧美债务问题或美国经济“二次探底”，也可能是国内通胀调控或地方债务问题，此时采取积极防守的投资策略才能立于不败之地而非盲目地寻找底部。利空消息在熊市环境中往往被市场放大，而大盘近期冲高回落源于以下四个因素：

  首先是国内银行间7天拆借利率突破4%，加息呼声再起。从控制通胀的角度看，再次加息是有利的。回顾上半年的经济数据，在央行努力实现宏观调控之下，西部较多省份的经济增长依然过快。对此笔者的理解是，加息虽不能改变负利率状态，但是融资成本的提高将进一步限制实体经济的扩张步伐，对居高不下的通胀是有利的。

  其次是系统性重要银行资本缺口5年内超4000亿元。股市容量的扩充影响了基本的投资环境，这也是国内A股较长时间以来持续疲弱的关键所在。短期并不会给市场带来实质性影响，更多的是对投资者的一种心理冲击。长期来看，银行资本的扩充将影响股市的资金平衡，未来的投资机会或将被迫打折。

  第三是证监会征言转融通，个股卖空时代叩门。转融通业务是对融资融券的有力补充，也将成为A股卖空力量的重要一员，但是目前该业务尚处于征求意见中，对市场的影响更多停留在心理层面。根据海外市场经验，转融通业务的推出对股市的影响是利多还是利空，未有权威定论。不过几乎可以肯定，转融通业务的推出或将加剧Ａ股市场的波动，并进一步完善Ａ股的交易机制。

  最后是外围市场继续重挫，加剧了本来就疲弱的A股走势。当前最大的危险已不是美债危机或欧债危机会不会爆发的问题（债务问题前期已有详细解析，短期爆发的可能性甚小），而是全球主要经济体经济增速一律下滑的问题。以美国经济为例，2008年金融危机之后美国不应渴望回到过去10年那个通过举债消费和房地产泡沫来推动经济的国家商业模式中去。眼下美国的经济复苏和失业率改善需要新的经济增长点的出现。正如美债上限僵持背后的焦点，国会面临着二选一的抉择：一是减少向普通大众征税，促进私营部门发展；二是增加向富人征税，保障国民医疗福利和社会安全计划。

  后市展望，加息或银行再融资以及转融通业务对短期股市的影响更多的是心理层面，而近期欧美股市的无序下跌增加了全球经济“二次探底”的可能性。经历债务危机的“摧残”，投资者脆弱的心理急需“救命稻草”的出现，而令人失望的经济数据不断被公布，市场预期欧美经济可能无法避免重回衰退阶段。良好的经济增长也是欧债危机永久性解决的基础，而经济重回衰退可能进一步恶化债务违约的风险。后危机时代的首选投资策略是寻找价值被低估并有资金驱逐的投资品种，而国内Ａ股恐怕难以被列入此类别之内。

  （CIS）