美国共同基金行业的资产管理规模集中程度比较高。我们仿照股票市场按照市值划分大中小盘的规则，将所有基金公司(货币基金除外)按照资产管理规模从大到小排序划分。占市场规模前70%的划分为大型基金公司，包括了21家基金公司，最低管理资产规模为700亿美元；占市场规模接下来20%的划分为中型基金公司，包括了管理资产规模从170亿到670亿的46家公司；最后10%划分为小型基金公司共计560家，占美国市场基金公司数量的近九成，其中管理资产超过100亿美元的仅22家。

  我们通过考察生态多样的美国中小基金公司，对其基金经理激励与考核制度进行分析、梳理，以期发现其中的普遍适用规律，验证基金经理留职率与激励考核机制的对应关系。

  ⊙Morningstar晨星 (中国) 研究中心车小婵

  现象一：合伙人制公司的高留职率

  Artisan 合伙人公司

  美国中小基金公司中有相当的部分是合伙人制公司的组织形式。Artisan的合伙人公司组织形式对其公司文化与经营理念无疑有着强大的影响。基金经理均以合伙人形式加入公司，在各自组建满足产品风格需求的投研团队上享受较大的自由度。例如旗下三只价值型美股基金的管理团队由5人组成，包括基金经理和研究员；而另外三只成长型美股基金的团队则有12名成员。甚至在办公地点上，基金经理合伙人们都享有极大的灵活性，其价值型、成长型、海外股票、新兴市场股票团队分别位于美国不同的州与城市。这种灵活自由的自我管理方式，为公司吸引并保留了一批优秀人才，整体上投研团队的稳定性比较高。

  我们统计的按基金净资产规模加权的基金经理平均任职时间为9.68年，与其获得的薪酬激励最低评价形成鲜明对比。在基金经理薪酬制度的披露文件中，Artisan坦承，其基金经理的薪酬并非决定于基金业绩。相反，公司相信将基金管理费收入与基金经理的年终奖挂钩能更好地绑定基金经理与持有人的利益。这与市场关于基金经理激励机制的共识大相径庭。显然，基金经理收入与基金长期业绩挂钩的激励机制要优于更鼓励基金规模的迅速增长的薪酬体系。

  Artisan成立17年来，推出新基金的速度并不快，目前公司旗下共12只基金，主要集中在股票投资上。其大部分基金长期以来在同类基金中都有中上表现，整体业绩良好。其国际价值型股票基金(ARTKX) 在今年3月出于投资管理可控性的考虑再次关闭，公司管理资产规模增长稳健，目前仅有340多亿美元，处于中型基金公司的中游水平。尽管薪酬体系的设计并不令人满意，公司在追求长期业绩、保护持有人利益上还是有较好表现。究其深层原因，就在于其基金经理合伙制。基金经理与公司整体的长期利益趋于一致，激励其能够更多的将精力与智慧投入到基金的长期业绩增长中。

  第一太平洋顾问公司(FPA)

  FPA的薪酬激励信息的披露有些语焉不详。公司宣称其基金经理的薪酬主要与基金的管理费收入与公司盈利相关。年终奖决定于一系列指标，包括长期业绩表现与继任规划、团队建设、业务拓展等定性指标。公司另外还为当年有“卓越业绩表现”的基金经理设有额外奖金。尽管公司表现出将基金长期业绩纳入考核指标体系的趋势，短期内对于基金规模与公司盈利更为倚重的激励机制仍未改变。

  与Artisan类似，FPA也采取合伙人制，因此也面临和Artisan相似的激励机制低评价，与高留职率——基金经理平均任职时间长达16.79年。公司自1958年发行第一只股票基金以来，旗下只有5只基金，最新的一只也是1993年发行。五只基金的长期业绩在同类中均表现较好，其中FPA资本(FPPTX)与FPA 新月(FPACX)两只基金分获晨星四星与五星总评。公司对持有人利益的保护还体现在对基金规模的控制中。因为其股票基金主要投资于美国国内市场中盘股，基金选择阶段性地对新投资者关闭申购，确保基金经理在投资操作上的灵活性，以利于保护基金老持有人的长期收益。

  FPA在业内做的最出色的是其高效率直的投资者交流。基金经理在写给持有人的信中向投资者坦陈其过去一年投资中的成功与失策，明晰阐述其投资策略、投资流程与对未来的展望；每季度定期召开电话会议知会持有人基金近期的走向与策略变化，以帮助投资者适时调整预期、作出理性的投资决策。

  现象二：股权激励并非总是好选择

  与前述两只合伙制基金公司的情况相反的是，尽管以下三个基金公司也同样选择将基金经理的薪酬与公司盈利紧密联系起来，却并未收到预期的良好效果。

  联博基金(AllianceBernstein)在美国境内掌管着74只基金共计530多亿美元的资产，在中型基金公司中排名靠前。其薪酬激励评分位列最低分，基金经理平均任职时间仅为6.03年。联博基金经理的年终奖主要挂钩于公司的盈利状况、基金业绩，及对公司投资流程的贡献程度，其中基金业绩部分并未强调长期业绩；其他的非量化因素主要包括：基金产品投资策略的复杂性与风险高低、客户服务的满意度、市场推广与业务拓展的参与度，以及资历与承担的管理职责。在2009年之前，基金经理被要求将其延迟支付收入的一大部分投资在自身管理的基金份额中。现在则全部改为投资到公司的股票中，且分散在四年时间到账。这样的变化使得基金经理的薪酬激励过多地强调公司与股东利益，无形中弱化了持有人利益，长远来看不利于基金长期业绩。

  TCW投资公司则是另一个比较典型的反面教材。基金经理的薪酬构成是年薪、利润共享计划与股权激励，其中后两者占绝对优势比例。利润共享计划是与基金经理分享部分其管理基金的管理费收入。虽然基金业绩对基金经理能分到的管理费金额有影响，但公司并未披露其考核的业绩期限长短。因此，与基金经理的利益挂钩更紧密的是股东利益，这可能增加基金经理与持有人之间潜在的利益冲突，鼓励基金经理提高基金费用或倾向于追求短期超额收益以快速提高资产规模，使长期投资者承担过高风险。不出意料，TCW旗下管理的23只基金产品，基金经理平均任职时间是我们有统计数据的公司中最低的，仅3.30年。

  Marsico投资基金公司对基金经理业绩考核的观点有些另类。公司认为采用相对于业绩基准的收益水平来考核基金经理有失公正，因为相对业绩往往更多地反映市场环境对基金业绩的影响，而难以体现基金经理个人能力对基金的贡献。因此Marsico基金倾向于选择更长期间的绝对收益水平来衡量基金经理的业绩——这本身无可厚非，但是同时将公司整体盈利水平与管理资产规模作为年终奖的重要决定因素，给其薪酬激励评级扣了不少分。作为一个管理着36亿美元资产的小型基金公司，Marsico旗下7只基金中有4只近期都获得了晨星三年四星以上的评级，业绩出众，但其基金经理任职时间却较短，平均仅5.69年。其长期业绩能否继续保持下去，还有待时间检验。

  附表：文中出现的基金公司基金经理平均任职时间

排名

基金公司	基金经理平均任职时间(年)	总资产规模	晨星基金经理薪酬激励评级
第一太平洋顾问公司(FPA)	16.79	80	Ⅲ
Sentinel资产管理公司	10.23	93	Ⅱ
Artisan合伙人公司	9.68	48	Ⅲ
联博基金(AllianceBernstein)	6.03	29	Ⅲ
Marsico投资基金	5.69	143	Ⅲ
TCW投资公司	3.30	82	Ⅲ

  数据来源：晨星投资工作站Morningstar Direct, 数据截至2011年7月底

  注：晨星基金经理薪酬激励评级分为三个等级：全分(Full Credit)，部分得分(Partially Credit)，无分(No Credit)，上表分别用罗马数字Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ表示。

  小基金公司如何留住人才

  Sentinel资产管理公司的薪酬制度设计在业界堪称教科书式的典范。相应地，其基金经理留职水平较高，按资产权重统计的平均任职时间达10.23年。除按行业水平制定的基本年薪外，Sentinel基金经理薪酬最主要的部分由年终奖与持基激励构成。一部分货币奖励会采取延期发放，而且要求基金经理分期投入到自身管理或者公司的其他基金中。

  年终奖金额由该基金在同一晨星基金分类中业绩表现的相对排名决定，其中一年期表现占比25%，三年期表现占比50%，五年期占比25%。每个考察期间单独计算，若期间基金经理的收益率落到同类中位数水平之下，则该期间的年终奖部分归零；同理，如果期间基金经理为基金带来前10%的业绩排名，即获得最高等级奖励。对于管理时间不足五年的基金经理，则以较短的三段考察期间来进行计算，比如一个任职时间刚满三年的基金经理，考核方法相应地调整为一年期表现占比25%，两年期表现占比50%，三年期表现占25%。对于同时管理多只基金的基金经理，奖金的计算则依据管理基金规模比例的权重加总。

  公司领导层从整体上确保每位基金经理的贡献得到公平认可，平衡基金经理对每位客户、每个投资组合所投入的时间精力与公司资源。同时，Sentinel公司每年还提取每只基金20%的奖金额度形成特别奖金池，用以奖励不在基金经理薪酬计划激励范围内的卓越贡献。

  总体来看，这似乎是一套复杂的薪酬激励体系，但在实际运作上收效甚好。Sentinel的薪酬制度安排将基金经理的个人利益完全与基金业绩联系在一起，排除了资产规模增长或其他有可能损害持有人长期收益的因素；而且业绩考核标准中75%来自三年到五年的中长期业绩表现。基金经理面临的短期业绩排名与资产增长的压力较小，不轻易介入过高风险以博取短期超额收益，更能潜心研究与投资。作为美国历史最悠久的共同基金公司之一，Sentinel多年内保持了一个相对稳定的产品线，目前仅有15只基金，仅有3只管理超过10亿美元资产，总资产约90亿美元，排在美国小型基金公司的中游位置。