一次错误需要很多次机会才能弥补，而经济和政策的“东风”似乎至今仍未给看错的基金太多弥补的空间。

  于是，刚完成披露的基金半年报出现了一个奇特的景象。如果单看投资组合，我们几乎认为，这是一个牛市行情的开始，如果我们单看基金观点，我们几乎认为，这是一个熊市的开始。而最终基金的结论竟然是——牛皮市。

  ⊙本报记者 周宏

  “折戟沉沙”铁未销

  最近一个月来，无论那是散户还是机构都陷于“看多不得”、“看空亦不得”的尴尬气氛中。在A股4月份下跌以来，投资者就陷于“找底”、“猜底”的游戏中不能自拔。直至6月末，大多数机构都开始达成一致，通胀数据即将回落，新一轮增长周期要开始了。

  但随之而来的证据显示，这不过是机构的又一次“折戟沉沙”。7月下旬，欧美债务危机突然出现持续恶化，美国两党陷于党争，最终殃及美元评级，各类危机此地爆发迅速击溃了投资者的乐观想法，并开始将跌势席卷全球资本市场，由境外而至境内，股市期市莫不出现巨大波动，并将那些乐观想法洗扫殆尽。

  基金的意见分歧也随之展现，从积极等待下一轮行情，到分歧于等待行情与回避风险的两端之间，直至上周公布的基金半年报，基金的观点终于统一了——没有系统性机会，市场仍将处于震荡之中。

  东风不与“基金”便

  但这样的转变无疑来的比较晚。让很多机构受不了的是，股价和指数跌的比明朗的形势更快。

  汽车股的股价远远跌在了盈利的前面，煤炭股的下跌远远早于煤炭库存的变化，水泥股价格跌再水泥价格下跌之前。房产股的回落先于房产价格的松动，银行的股价更加精彩——2011年中报显示，这是银行2008年危机至今为此自第8次持续快速增长的业绩报告，但银行股价格自2009年8月份后就一蹶不振，再难出现象样的行情。

  在本轮行情中，情况同样如此。对于看多的基金而言，面对一个2600点左右展开的下跌行情，无论规模多大、时间多长，都是一个困难得选择。更加糟糕的是，无论经济和政策都没给出一个像样的信号，来给机构重新布局防御一个时点。

  于是这就造成了一个基金半年报的奇特景象。如果单看投资组合，我们几乎认为，这是一个行情的开始，如果我们单看基金论述，我们几乎认为，这是一个熊市的开始。而最终基金的结论竟然是——牛皮震荡市。

  铜鹊春深锁“二乔”？

  对于国内基金而言，债市、股市的配置是其能够把握的大部分机会。很不幸的是，今年以来，两者的表现都不理想。如同时宏观政策“大锁”锁住了这两个曾经靓丽的身影。那么机会到底更早地出现在哪里呢？

  交银施罗德的投资总监项廷锋在2011财富论坛上认为，稳健的货币政策将会在未来得以持续，但是在执行上还是存在松紧的差异，其取决于中央政府对经济增长中枢下移、通胀中枢上移的认识与容忍度。

  对于股票而言，从纵向看,目前的估值创下了2000年以来的新低，静态PE已降至16倍左右,绝大部分行业估值向下偏离历史估值中枢。AH溢价指数102，市场总体上已基本与国际接轨；但中小板、创业板作为整体，仍存在结构性高估值。

  对于下半年的债券市场，项廷锋表示，利率市场化在本质上是存款利率趋势性上升，存贷利差收窄。目前中央与地方政府资产负债表严重错配的期限结构，意味着未来中长期债券的供给将大幅增加，收益率曲线将陡峭化，趋势性告别扁平化。

  “由于短期利率风险已较为有限，而流通风险实质爆发的时点还未到，收益率已具吸引力，再加上目前较大的流动性风险，随时可能生变。因此，对于下半年的债券市场，机会有望随时降临！”

  这会被验证吗？静观其变吧。