⊙记者 朱剑平 王春晖 ○编辑 全泽源

  在经济转型及政策鼓励的大背景下，依赖资本市场强大的定价功能，境内上市公司日益成为并购交易主角，而且，他们还从不同维度对并购进行了创新。日前，在山东省金融办和中金公司联合主办的“山东资本市场融资与创新研讨会”上，中金公司投行部董事总经理徐翌成对近年来上市公司的并购重组进行了深入的剖析。

  产业整合成为并购交易主流类型

  从全球来看，并购市场规模与资本市场走势高度相关，呈现出明显的周期性，如2000-2001年互联网泡沫的破灭与2007-2008年次贷危机的爆发导致全球并购大规模缩水。然而，我国的并购交易由于资本证券化率低，以及资本市场正处于转型中，出现了明显的中国特色。但是，随着资本市场的成熟与健全，投机的色彩正在远去，如2010年境内上市公司并购中，借壳上市交易已明显下降，而以产业整合和整体上市为主的并购受到越来越多的上市公司的认可并开始成为A股市场上的主流交易类型。

  据中金公司徐翌成介绍，2008-2010年，A股上市公司并购交易分别发生了74宗、106宗与69宗。其交易类型可分为借壳上市、整体上市、产业整合和重大资产出售等类，借壳上市交易数量近年来占比最高，但在2010年已有明显下降。预计未来随着证监会进一步提高门槛，将会进一步减少。特别是今年五月份证监会下发的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》中对借壳上市进行了进一步规范和引导，借壳上市标准几与IPO趋同。与之形成鲜明对比的是，产业整合与整体上市目前已成为A股市场上的弄潮儿。特别是产业整合类型的并购重组从2008年的10宗提高至2009年的23宗，再至2010年的18宗，在整个A股上市公司并购交易中所占比由13.5%到2009年的21.7%再到2010年的26%。

  上市公司借资本市场获并购主动权

  在上市公司进行的并购交易中，体现出明显的创新思维。如在并购的资金筹措上，其融资方式有的是发行股份，有的是发行债券，还有与之并行的银行贷款；而在交易方式上，有吸收合并，有要约收购，有发行股份购买资产；对价的支付方式也非常多样，有现金的，有以股份支付的，还有现金+股份的。总之，上市公司的并购交易从不同维度进行了创新型的探索。而相比国企，民企在创新型并购方式的应用上更为灵活。最近的典型案例是天润曲轴收购江苏松林。

  8月17日，天润曲轴公告，公司拟以不超过2亿元收购同行业企业江苏松林不低于注册资本金51%的股权，并将对其进行增资使占注册资本比例达75%，借此布局南方市场。

  江苏松林作为曲轴行业名列前茅的企业之一，没有选择IPO而选择了被上市公司天润曲轴合并，走了一条曲线上市之路，快速地实现了资产证券化。在本次的经济结构调整中，据记者了解，已开始有越来越多的民营企业想效仿江苏松林。由此，资本市场以其资产证券化带来的财富效应，使越来越多的上市公司在争取标的资产过程中，因可以使用更多的资产证券化手段，成为被并购方最为青睐的对象。

  标的资产定价标准有待规范

  但是，与上市公司并购盛行一同而来的，还有标的资产的定价问题与并购中小股东利益的保护问题。目前，一个不好的苗头是：许多上市公司并购的目标为关联方资产，而在定价过程中，普遍存在着估值过高，或者并购当时业绩虚增的情况，甚至成为并联方套现的一条途径。

  资产的定价一向众多纷纭，到底该以多少倍PE为标准很难有硬性的规定。由此，就产生了小股东利益保护机制的问题。按理说，小股东利益的保护可以通过股东大会投票的方式解决。但实际上，尽管有着关联方回避表决的机制，小股东仍很难否决股东大会的提案。

  因此，有业内人士提议：在标的资产的估值定价中，应当就同行业上市公司市盈率或者其他财务指标的情况给出列表，方便投资者参照。另外，应该就异议股东权利的设置进行强制性规定。