⊙孙昊 ○主持 于勇

  英国大文豪莎士比亚在他创作的著名戏剧《哈姆莱特》中有这样一段话：“别借债，莫放贷，借贷常常是既失朋友又失钱财。”今天，中国和美国这两个全球最大经济体正面临着莎士比亚所说的那种尴尬。中美双方可能均不认为会失去“朋友”，其实无论从哪个角度讲，都没有人会认同中国和美国是“朋友”。而另一方面，这样的借贷不太会像贸易领域那样交往的那样出现双赢的局面，而极可能会使放贷的一方遭受钱财的损失。

  尽管标普公司降低了美国政府的信用评级，但在未来相当长的时期，美国国债的最大风险不是其违约风险。公司无力偿债的时候可以违约，甚至破产倒闭。但政府不会这样，因为政府可以发行货币，特别是美国政府，可以发行国际储备货币，所以美国除去以正常的偿债方式偿还债务之外，还可以通货膨胀和货币贬值的方式在全球范围内清偿债务。

  美国未来能够继续成功地借债，需要有两个方面的条件。第一个条件：全球投资者继续认同美国国债作为国际储备资产的地位；关于这个条件，在未来可预见的时间里，尽管全球投资者会将储备分散至另外一些金融资产，但尚没有一种金融资产可以完全替代美国国债作为国际储备资产的地位。第二个条件：美国国债的借债成本（主要是票息成本）要继续保持比较低的水平，但目前很多因素可以导致美国政府的借债成本增加。实际上，这也可以成为中国等国家的手里的一张牌，因为这些国家对美国国债的减持会直接导致美国政府融资成本的增加。

  未来全球经济和国际金融市场存在着诸多的变化，大致会有几种情况。有一种情况对美国清偿债务最为有利：即低通胀下的经济恢复。具体来说，美国政府的各种经济政策逐渐显现成效，经济慢慢恢复，外围环境也随之改善，并且没有出现严重的通货膨胀，美元的利率保持在较低的水平。但这种可能性比较小。目前美国政府已经用完了几乎所有传统的政策工具，美国的经济仍然在低位徘徊。甚至可能陷入新一轮的衰退。美国政府的政策成本（包括政治的成本）也越来越高。相反，另一种对美国清偿债务最为不利的一种情况：即出现较严重的滞胀，美元名义利率上升，全球投资者不断减少美国国债投资，资金不断流向新的储备资产；同时，美国经济不断恶化，财政赤字进一步增加，债务状况进一步恶化。还有一种可能的情况，是经济虽然有所恢复，但通货膨胀加剧，美元利率上升，美国政府借债成本上升。财政收入虽有所增加，但被融资成本的上升所抵消。总体债务状况勉强维持在目前的水平。

  从目前市场的展望看，出现后两种情况的机会更大。对于持有大量美元储备的国家而言，后两种情况都是不利的，因为通货膨胀会使得储备资产贬值。解决的直接办法是无疑是减持。然而减持又面临着新的问题。第一：不容易找到安全的、市场容量巨大且具有较好流动性的、每单位风险预期回报优于美国国债的新的储备资产。第二：减持可以直接导致现有手中的美元国债价格下跌，使投资账面出现亏损。减持也会有另一种作用，就是推高美国国债的收益率。这样以后债券到期收回资金再投资的收益率就可以增加。如果每年有三分之一的持有债券到期，每年就可以有三分之一的债券在更高的收益率水平进行再投资。这在一定程度上可以抵消一部分未来通货膨胀的损失。这样看来，减持直接最大受害的是美国，因为其融资成本增加，当美国国债收益率被推高的时候，经济的复苏会变得更困难。

  减少美元储备的另一个思路是通过汇率、进出口、税收等政策鼓励企业或个人在海外投资，比如海外直接投资，战略收购等。实施这些政策，要考虑的变量和各种变量之间的相关性就更多、更复杂。当然这存在一个由谁去投资的问题，是鼓励民营企业去，还是由国有企业，甚至是由主权财富基金主导？ 这一系列配套政策不是马上可以找到答案的问题，而需要智库机构和储备经营者们一起来认真研究。 （作者系东方汇理中国业务主管）