■论道

  ⊙吴照银 ○主持 于勇

  宏观经济包罗万象，与股市投资相关的宏观经济包括量和价，即实体经济的运行趋势和价格水平变化，这二者又与货币因素息息有关。具体到股市的走势，则是观察和预测上市公司的盈利变化和市场的估值水平，而上市公司的盈利状况主要由经济运行阶段和物价水平决定，市场估值则又和流动性相关联。概括起来，判断股市走势的关键是判断通胀趋势、经济运行状况和流动性趋势。当前，决定股市走势的三大基本面因素都在经历拐点。

  首先是通胀上行趋势被遏止，6、7、8三个月是本轮通胀的顶部区域，其中7月是同比顶点。中国通胀的上行周期通常是24个月（这在表面上是由中国的生猪周期和粮食价格周期等共同决定的），本轮通胀从2009年7月探底回升以后，经历24个月到今年7月完成上行周期。另外，中国的通胀通常在顶部要横盘三个月，2004年的通胀顶部也是6、7、8三个月，同比分别都在5%以上；2008年的通胀顶部是在2、3、4三个月，同比都在8%以上。再观察8月份前三周商务部公布的粮食、肉类、蔬菜、水产、水果等商品价格周环比数据，可以发现这些商品的周价格环比仍为正值，但环比数据低于7月份；而今年前7个月新增涨价部分加上8月的翘尾因素大约为5.9%，这样，结合基数与新增价格因素，可以推测8月份的CPI同比值大于5.9%，但低于6.5%，考虑非农产品价格因素，8月份的CPI同比预计大约为6.2%，通胀拐点出现。

  其次是经济增速尤其是固定资产投资增速会快速下降。按照历史规律，中国过去30年每一次通胀的下降都伴随着经济增长的放缓。2004年的通胀主要是通过行政手段直接压投资，典型的案例就是关闭“铁本”，结果固定资产投资增速在三个月内从45%迅速降到了25%左右；2008年主要是通过大幅提高利率和准备金率以及紧缩信贷等手段控制通胀，经济增速随之快速下降，GDP季度增速持续下降，每个季度下降约1.5个百分点。

  在本轮宏观调控中，准备金率上调到罕见高度，市场利率水平（远高于一年期存款利率）也不断上升，同时辅以限购等严厉的房地产调控政策。这些措施不断累积最终都会压制总需求，特别是压制固定资产投资需求，导致经济增速下降。根据投资与通胀的关系以及投资与货币政策之间的关系，固定资产投资增速可能会从9月份开始出现较大幅度下降。

  第三，海外资金正快速流出中国。7月份我国金融机构新增外汇占款2196.26亿元，大大低于市场预期，创今年以来单月新增量的次低水平，同时今年7月份我国贸易顺差和外商直接投资分别为314.84亿美元和83亿美元，以此计算出的7月份国际资金净流出345亿元人民币。实际上从3月份开始国际资本就开始撤离中国，这与一部分国际资本看空中国以及全球资本风险偏好下降有关。无独有偶，2008年国际资金从4月份开始撤离，直到2009年第二季度才稳定下来。本轮海外资金撤离目前还看不到停止迹象，而中国的货币政策并不是完全独立，在热钱流出的情况下中国的货币供给会下降，流动性会很紧张。

  回到本文标题，“三大拐点”真正意义上只有一大拐点，即通胀将由上升转为下降，而经济增速从二季度已经开始下降，从三季度开始经济增速尤其是固定资产投资增速由缓慢下降转为较快速度下降；海外资金从二季度开始流入量大幅下降，目前已经净流出。在宏观经济出现“三大拐点”尤其是海外资金净流出的情况下，货币政策将会发生较大变化，提高准备金率几乎不会发生，加息的可能性也不大，人民币升值的步伐随时可能会暂停。

  尽管宏观经济出现了“三大拐点”，但是股市的拐点暂时可能还难以出现。通胀下行，但是海外资金在流出，资本市场的流动性可能很难宽松，从而估值难以提高；通胀下行、经济下行都会导致企业利润下降，上市公司盈利很难达到预期，市场只能缓慢下行。

  （作者系国联安基金宏观策略研究员）