美国失去了3A国债评级，却没有失去全球对美债的旺盛需求，也没有失去美元汇率的相对稳定、物价形势的相对温和以及经济复苏的足够底气，而新兴市场从美债危机中却没有得到通胀压力的缓解、汇率波动的平复以及储备资产的相对升值，这样的市场结果，不能不促人深思！

  程 实

  两个断层的“时间切片”，呈现给我们这个世界简单直白的真实变化。

  两个月前，市场依旧麻醉于复苏带来的快感，沉迷于全球通胀的幻象，热衷于政策退出的闹剧，而彼时美国经济已然出现增长失速的迹象，通胀虽有所上升但依旧处于整体温和的状态，即便新兴市场紧缩如潮、欧洲央行两次加息，美联储却始终不为所动。但在两个月后的今天，所谓的全球通胀还未星火燎原就已偃旗息鼓，二次探底的阴霾压抑得市场几乎无法呼吸，若隐若现的QE3突然之间似乎成了全球市场的期待。从慵懒到恐慌，从厌恶到期待，两个时间切片间市场心理的变化如此之强烈，以至于我们禁不住要问，两个切片间的实体经济到底又有怎样的不同？

  首先，从增长角度看，两个月前，美国经济骤然失速，两个月后美国经济依旧复苏乏力，但并没有从失速转为衰退，从增量变化的角度看，当下的美国经济甚至较两个月前更显韧性。实体经济的数据总是有滞后性，两个月前市场对实体经济的直观感受来自于5月的数据，而现下市场对实体经济的直观感受则来自于当前最新的7月数据。两相比较，美国经济的衰退风险始终存在，但两个月间美国经济并没有深度恶化，甚至初步显现出触底反弹的迹象。比如，就业形势短期改善，7月和5月，美国失业率同为9.1%，但7月较前期下降0.1个百分点，5月却较前期上升1个百分点；截至8月20日，每周首次申请失业救济人数的四周均值为417人，较6月底的432人有所下降。此外，领先指标也预示，就业形势的改善有望延续，7月，临时用工环比上升0.01%，5月则是下降0.04%； 7月，失业时长中位数为21.2周，较前期下降1.2周，5月，失业时长中位数为22周，较前期上升1.3周。美国消费主引擎的颓势也有所缓解。7月，美国零售额的三月平均值较前期增长0.21%，增长率较前期上升0.07个百分点，5月，美国零售额的三月平均值虽较前期增长0.29%，但增长率却较前期下降0.45个百分点；8月末，美国二季度GDP增长率虽从此前公布的1.3%的初值下调至1%，但消费的增长贡献却从0.1个百分点的初值向上修正至0.4个百分点；虽然在悲观情绪蔓延、储蓄率上升的背景下，美国消费颓势依旧没有扭转，但进一步萎缩并引发实质性衰退风险的可能性有所下降。

  其次，从物价角度看，两个月前，全球通胀让市场忧心忡忡、谈虎色变，两个月后，通胀结构性触顶，拯救经济已经比战胜通胀更显紧迫。4月中旬，笔者曾在本专栏发表过一篇“注意：助推全球通胀的因素正在弱化” 的文章，提出 “从当前形势看，通胀是区域性的，而非全局性的；从未来演化看，无论通胀是经济现象还是货币现象，无论通胀是需求拉动、成本推动还是预期引致，通胀压力在全球范围内的逐步触顶并渐次缓解可能将是大概率事件”。文章发表后，引发了不少读者的质疑，让笔者深刻体会到通胀的“舆论压力”。但对通胀的过度关注，一定程度上让市场放松了对处于对立面的经济下行风险的警惕，进而导致8月全球衰退风险逐步显现之时，市场又在“二次衰退”的阴影面前显得措手不及。从数据看，两个月后，全球通胀的“结构性”特征进一步显现： 7月，美国CPI同比增幅较前期上升0.2个百分点，5月则是上升0.3个百分点；更重要的是，核心CPI环比增幅年率为2.7%，较前期下降0.4个百分点，而5月则是上升1.2个百分点。7月，欧元区CPI同比增幅较前期下降0.2个百分点，核心CPI同比增幅则较前期大幅下降0.4个百分点；此外，日本通胀率则仅为0.2%。在发达市场通胀见顶的同时，新兴市场通胀形势却依旧严峻。比较发现，两个月前，通胀担忧全球蔓延，两个月后，全球通胀结构性触顶，以美国为代表的发达经济体通胀压力逐渐消退，而新兴市场的通胀触顶还停留在“预期”阶段。

  最后，从金融市场看，两个月前后的对比更令人唏嘘。美国国债市场一如既往的稳定甚至更加火爆， 8月，美国国债发行并未遭遇任何坎坷，在市场追捧下其收益率甚至一路下行至60年来的最低水平。截至8月底，所有期限的美国国债当月的回报率为3.1%，创下自2008年12月以来的最高水平，如果抹去其间的记忆，仅比较两个时间切片的记忆碎片，很难让人相信其间美国正经历着一场“债务危机”。美元也并未出现市场热议的大幅贬值，最近两个月始终在73至75点间小幅震荡，最近甚至在74点左右走出一段神奇的水平线。震动全球的美国债务危机和二次探底没有摧毁美元，却让日元和部分新兴市场货币对美元呈现出更凌厉的升值态势。

  凡此种种，两个月前和两个月后的时间切片，明白无误地显示了美国经济的“得”与新兴市场的“失”，全球经济趋势和政策风向正变得更符合“美国利益”：美国失去了AAA国债评级，却没有失去全球对美债的旺盛需求，也没有失去美元汇率的相对稳定和物价形势的相对温和，更没有失去经济复苏的足够底气，收获的却是市场对QE3的由恨转爱以及对美国引领全球复苏的更深依赖。

  至于新兴市场，从美债危机中却没有得到通胀压力的同期缓解、汇率波动的同期平复以及储备资产的相对升值，而失去的却是对QE3外部影响的舆论免疫力，其自身金融市场的稳定性、经济增长的内生性、货币政策的相对独立性也受到一定的负面冲击。看一眼全球股市，截至9月1日，道琼斯指数业已收复年内失地，而中国上证指数、巴西圣保罗指数、印度孟买指数却仍较年初下跌8.98%、18.48%和18.69%。

  这样的市场结果，不能不促人深思！

  （作者系金融学博士，宏观经济分析师）