⊙李迅雷 ○主持 于勇

  投资的理由从来都是基于预期，而不是基于现实。但是，在股市投资上，最说不清道不明的，就是未来的预期是否已经反映在股价上了。当然，对于现金流的贴现是容易计算及判断出股价水平的相对低估或高估。但难以判断的是基于这种低估或高估的结论，股价的近期的走势将会怎样。比如，银行板块的市盈率只有8倍左右，而银行上半年盈利增速都在30%左右或以上，该盈利增长率如能保持3年，到2013年市盈率只有3.6倍了，即便未来盈利增长降一半，到2013年市盈率也只有5.3倍，故当前股价也是明显低估了。显然，市场投资者对银行板块的未来的盈利预期是非常负面的，甚至担忧亏损。

  因此，当前市场交易量萎缩、估值水平下移的现象，实际上反映了投资者对未来中国经济的悲观预期。比如，在06-07年这波大牛市中，欧美经济繁荣，投资者憧憬的是中国黄金十年；而目前投资者却担心通胀高企、地方债拖累银行、欧美经济的下行危及中国等诸多问题。投资人作为情绪的动物，通常会在悲观的时候把负面因素看得更重一些，而在乐观的时候把正面因素看得更重一些。正因为如此，不少信赖估值的投资者或难以理解为何估值已经那么低了，股价却还会继续下跌的道理。

  目前，通胀见顶回落基本也在预期之中，而近期加息和提高存款准备金率的概率也大幅降低，但为何市场对此不作正面的反应呢？或许是因为通胀回落幅度有限，即便不加息、不上调存准率，但从紧的货币政策依然没有改变，只是在货币工具的选择方面做了变换。因此，市场要摆脱平淡，必须有超出预期的事件发生，而最容易发生超预期的，莫过于政策。中国股市的波动走势与政策的一致性要明显好于经济周期，这或许是因为政策的出台容易超预期，如08年的次贷危机对中国造成经济急速下滑是超预期的，所以股市最低跌至1600多点；09年推出的4万亿投资计划是超预期的，引发了股市一轮行情；而2010年初以来货币政策持续收紧，尤其是提高存准率至21.5%也是超预期的，导致了股市不断下跌。从日前投资增速依然维持在高位，以及刚刚公布的PMI出现5个月来首次反弹的现象看，从紧政策的持续时间可能会更长些。

  对于近期政策的判断相信也代表了市场大部分投资者的预期，而这些偏悲观的预期或使得市场在低迷中徘徊。但市场出现转机的前提是要有超预期的事件发生，9月份会有超预期的事件发生吗？既然是超预期，我们就无法预期9月份将发生什么出人意料的事情。但是，我们可以来推测近期或未来在哪些方面容易发生超出我们预期的事件。

  从大的方面看，超预期的事件无非是两个方向的超预期，一是经济平稳向好超预期，地方债压力减轻，房价缓慢回落；二是“经济出现硬着陆”，因为目前大家都认为不会硬着陆，但房价是否会出现急跌呢？房价急跌会导致经济硬着陆。但无论是哪个方面超预期，对股市而言，向上走好的可能性更大。因为经济软着陆意味着转型成功，股市理应走好；而硬着陆则表明“靴子落地”，投资者的悲观预期提前兑现，伴随着货币政策转向及经济改革和转型的契机来临。因为中国毕竟不像现在的欧美或上世纪90年代的日本，病得那么重。中国更像1970年代的日美或1990年代的韩国，经济在经历转型之后，将再度出现经济和资本市场双双繁荣。当然，最差的结局就是经济没有超我们预期，仍是为了维持平稳增长而修修补补，导致问题越积越多，改革难以推进。

  （作者系国泰君安首席经济学家）