投资中的反其道而行之

  汇添富深300ETF及联接基金拟任基金经理 吴振翔

  众所周知，在一个零和群体博弈中，大多数参与者是最后的赢者的概率较小。因此，在一个群体参与的投资市场中大多数投资者战胜市场的概率也较小，人们常说的“80－20”法则也正是这个道理。从长期来看，如果我们在投资过程中跟随大多数人的投资决策或投资方法，输给市场平均收益水平是大概率事件。因此，反其道而行之的投资策略在某些时候更加有效。

  所谓反其道的本质是避免与大多数人行为的一致性，对投资而言，当投资者对市场看法一致性的比例非常高时，就是我们与这种流行看法进行相反操作的时候。

  从选时的角度来说，在国内外的股票市场中，几乎每一次市场的顶部或底部形成之前，我们都可以观察到投资者对市场看法或投资行为的高度一致性。在20世纪20年代初的美国，一本名为《长线投资普通股票》的书问世后，一直销售状况欠佳，尽管当时按照书中所述方法进行投资效果甚佳。但是到了1929年，许多杂志称“也许1929年是这个国家曾经经历过的最好的商业年度”，这本书突然开始非常畅销，投资者对市场的看好高度一致，但随之而来的是经济和股票市场的大崩溃。同样在我国2005年的时候，股票市场极为低迷，从股票型基金发行规模可以看出投资者对市场的态度，很多基金发行规模都是在2亿份的规模下限附近，但正是在投资者大比例不看好股票市场的时候，接下来的两年里出现了5倍以上的涨幅。在2007年市场最高点时，股票型基金发行量达到最疯狂的阶段，单只基金一天认购量甚至超过千亿，投资者看好股市的一致程度达到了惊人的高度，但随之而来的是2008年超过60%的跌幅。如果我们在投资者观点高度一致的时候，能够反其道而行之，即使错过了最后一段涨幅或承受了最后一段跌幅，但能够让我们在后面更长的时间里成为幸福的投资者。

  从选股的角度来说，反其道而行之的策略也同样有效。大多数投资者的一致性行为可以形成趋势投资，造就阶段性的强势股。顺势投资就是买入这些强势股的惯性投资策略。但实证研究的结果却是与大多数人的投资初衷恰恰相反，这种惯性策略从长期来看是输给市场的。相反，如果买入那些众人不看好的弱势股，在不同的持有周期下，这种反转策略长期来看都是战胜市场的。再从另一个角度看待这种一致性，如果以每只股票的“主动性买入资金”作为资金流入的定义，那么资金流入较多的股票代表了市场对其一致性认可的程度较高，实证研究同样表明，如果以从众的心态采取买入这一类股票的策略，在中长期内大概率是输给市场的。相反，买入那些市场一致性认可程度较低、也即是资金流出较多的股票，在中长期内战胜市场的概率较大。以上说明了在选股方面，反其道而行之的策略也是有效的。

  实际上，逆向投资策略就是一种反其道而行之的策略。在公司处于困境时，大多数投资者对其都是持不认可的态度，从而带来股价下跌。从行为金融学理论来说，市场往往会过度反应公司所处的困境，造成股价超跌，此时却是很好的买入机会。著名的投资大师安东尼波顿正是以这种逆向投资的方法获得了极为优异的投资业绩。

  需要指出的是，反其道而行之并不是绝对的逆大势而为之。所谓势是指市场的趋势，而不是投资者观点的一致性，市场往往在有分歧的环境下保持上涨或下跌，而在没有分歧的时候就是转折点了。我们实际上是要在投资者观点最为一致的时候反其道而行之。当然这带给我们另一个难题——如何确定投资者观点一致性程度最高，只要我们认为能够反映这种一致性的指标有较为明确的上下界，或者是一致性指标的转折点能够先于股票市场转折点出现，这种反其道而行之的策略就具备实际可行性，从而帮助我们在长期战胜市场，帮助我们成为“20－80”法则中属于20%的那些投资者。在实际操作中，能否做到这一点更多地取决于性格而非日常的训练。我们只是建议普通投资者不要刻意模仿，而是根据自己的性格制定相应的投资策略，并且在市场恐惧的时候要适度贪婪，在市场贪婪的时候适度恐惧。

  最后送上格雷厄姆的一句话——“流行性的出现正好标志着这个体系不再良好运转的准确时刻”，这一方面是对反向操作的充分肯定，但另一方面当反向操作已成为市场的主流策略时，我们则应该思考反向之反向的问题了。