■东吴证券研究所策略研究组

  上周五A股市场延续了与外围股市“跟跌不跟涨”的传统，沪深两市再度收绿。从盘面来看，两市板块普跌，沪深两市总计1054亿元的成交量更是创下了近期的“地量”，投资者谨慎心态一览无余。值得注意的是，创业板综指继周一创下此轮调整以来新高后，连续四个交易日下跌，而周四表现抢眼的ST重组股出现大幅回调，其一日游的行情昭示场内资金持续做多信心的缺失。

  对于下一阶段市场的运行形势，我们认为应该从以下几个角度考虑：

  首先是资金因素，我们认为这是此轮市场调整的最核心因素。央行日前下发文件将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围。这项措施通过增加存款准备金的缴存范围，使得存款准备金制度能够对商业银行形成更好的约束，从而更好地落实调控的效果。受此影响，上周前两个交易日各期限SHIBOR利率出现全线上行。本周迎来准备金缴款范围调整后的首次缴款，考虑到央票到期金额较少，我们预计后市资金面仍将承压，这或将对A股造成拖累。

  其次是市场层面。股市对利空的反映历来慢于债市。相比股票市场，债券市场的反映更加敏感， 8月29日，在准备金新规后的首个交易日，债券指数全面下跌。其中，中债总财富指数下跌0.41%，银行间国债下跌0.57%，都创下了本轮调整以来的新低，其中特别是转债市场成为市场杀跌的焦点。但是A股市场的反映并不敏感，上周前四个交易日，大盘下跌幅度只有2.15%，指数也没有创下新低，A股市场似乎对这个消息的反映较为迟钝，虽然周五在外围股市下跌的带动下，A股再次出现回调，但是考虑到近期A股“跟跌不跟涨”的传统，后期市场仍存在下跌的可能。

  第三是宏观经济层面。东吴证券宏观研究认为，目前的去库存行为是企业在信心不足的背景下，主动的去库存行为，工业增加值增速放缓趋势将延续。 虽然经济增速放缓得以延续，但是已公布的经济数据显示，经济持续下滑的空间不大，宏观经济软着落概率较大。中国物流与采购联合会发布7月制造业采购经理指数（PMI）显示，8月PMI指数出现小幅攀升，仍然处于扩展通道之中。特别是产成品库存指数，继7月跌破50以后，8月再次呈环比回落态势。作为反映经济好坏的重要指标，库存降至50%以下，反映的是整个市场需求回暖，经济减速放缓。从历史经验来看，PMI产成品库存指数的见顶往往意味着经济的见底，同时PMI原材料库存指数表明目前企业去库存进入加速阶段，而PMI新订单指数也显示内需正在改善。因此，从库存周期角度来看，经济持续下滑空间有限。

  整体来看，虽然目前实体经济软着落概率增大、短期外围因素趋稳对于A股近期运行影响相对积极，但是紧张的流动性、复杂的市场环境都预示着市场近期维持弱势运行概率较大。而从历史经验来看，7月下旬大盘的快速杀跌破位就是在债券市场先出现大幅度杀跌，在一周后传导到A股市场出现大幅度跳水的。本次债券市场是在周一开始反应，本周上半周是关键的时间点，我们要关注A股市场会否有明显的反应。在这样的前提上，对于一般的中小投资者,我们建议其采取相对谨慎的态度，要注意控制仓位，保持资产的流动性。在具体品种的选择上，建议选择显著受益政策或者是受事件明显影响类的股票，做一些短线布局，获取超越市场的收益。

  （CIS）