⊙马 涛

  近期美国国债市场非但没有因美国主权信用评级下调而萧条，反而呈现更加火爆的局面，呈现出“借债越多，利率越低，借钱越容易”的奇怪现象。8月18日，10年期美债收益率一度下滑至1.976%，这是美联储和财政部官方记录的最低水平，民间记录显示此前国债收益率跌破2%是在二战及大萧条时期。在过去20年间，美国国债收益率曲线总体呈现下行趋势。

  万变不离其宗，价格形成仍然要从市场供需上找原因。

  根据经济学常识，国债收益率与财政赤字水平、政府债务规模应是同向变化关系，债务人债务负担增加，债权人会要求更高的风险补偿，借贷成本必然上升，国债收益率走高。近20年来，除克林顿执政期间出现短暂盈余外，美国财政多数年份都是赤字。2008年美国财政赤字达4590亿美元，2009年为1.42万亿美元，2010年为1.29万亿美元，占GDP比例为8.9%。在1990年到2000年的绝大多数年份里，美国10年期国债收益率平均在6%至9%，2000年至2007年，这一数值下降到3%至5%，次贷危机爆发之后，继续降到了4%以下。

  美国贸易逆差在2003年后激增，在2005年至2007年达到最高峰，贸易账户下的逆差，需要资本账户下的顺差弥补，由此美国国债发行规模快速增加。2008年金融海啸后，随着经济刺激方案陆续实施，加上美联储采取债务货币化操作，美国国债发行骤然暴增。据统计，2009年美国国债余额比2008年增加2.29万亿美元。

  国债发行量大增，理论上国债价格应大跌，收益率提高，政府利息支出增加。但事实并非如此，这里就有美国政府和美联储之间高超的合作艺术。美国国债的需求方主要由国内和国外两部分投资者组成。根据美国财政部公布的数据，国内投资者包括美联储、各州政府、各地方政府、美国退休基金、国内基金等，大约持有国债余额的 68%，总额超过9万亿美元；国外投资者主要是一些外国央行和投资机构等，持有剩下的32%，总额约5万亿美元，其中排名前五位的是中、日、英、石油输出国组织和巴西。毫无疑问，国债收益率走低可减少国债发行成本，对美国十分有利。

  因为外国投资者持有的美债占可交易美债余额的50%以上，所以，面对巨大的国债发行规模，美国没有太多担心，因为外国持有者大规模减持几无可能。拿中国来说，一旦减持美债，很可能引发其他外国持有者的“羊群效应”，从而在美国国债市场上造成供过于求的局面，导致美债价格骤然暴跌和收益率急剧上升。然而，中国持有太多的美债，不可能在一夜之间将其全部抛光，没来得及出售的美债将遭受显著的资本损失。这便是美国前财长萨默斯所谓的“金融恐怖均衡”。

  此外，一旦中国的抛售引发美债市场价格下跌，当跌至一定程度时，觉得有利可图的投资者会开始接盘，对美债的全球性抄底行动将开始，这会促使美债市场重归稳定。所以，抛售美债对中国没有一点好处。因此，为确保手里的美国国债保值增值，外国投资者希望美国国债能够稳定在较高的价格水平上。

  但美国国债最大的投资者到底还是在美国国内。带领国内投资者积极购买的任务落在了美联储身上。美联储首先执行了“零利率”政策，打压了短期国债收益率，为美国债保持较高的价格水平创造了政策环境。随后实施的QE1购买了1.25万亿美元MBS、3000亿美元国债和1750亿美元的机构证券，QE2则购买了6000亿美元长期国债，此举只为打压长期国债收益率，加上先前MBS到期本金再购买国债（每月约350亿美元），去年11月至今年6月，美联储总共购买国债总额为8500亿至9000亿美元，平均每个月约1100亿美元。金融海啸后，美国居民储蓄率从危机前的2%攀升至5.8%，美国金融机构手上有1万亿美元现金，非金融企业持有 2万亿美元储备金，这些都可作为购买美国国债的资金来源。

  正是在这种形势之下，美国得以用低利率大量发行国债，全世界的投资人和各国央行加入购买行列。2009年美国联邦政府利息支出1969亿美元，比2000年5.67万亿美元国债规模基础上的利息还少支出了263亿美元。

  2008年后，美国发行的大量2至3年期国债将在今年至后年的三年内迎来还债高峰，据估算，今年需偿还本金8562亿美元，明年增至1.24万亿美元。更可怕的是，2005年以后签订的衍生金融合约，这些有毒资产也即将到期，新一轮次贷危机可能就在眼前。经济依旧不振的美国，只能借新债还旧债，这也是奥巴马政府急于修改国债上限的主要原因。此时，美国国债收益率当然只能低不能高，并且要避免资金流向股市，以顺利吸引美国本土资金与全球资金购买新发国债。美国最近的行动不恰好印证了这一点吗？

  （作者系中国人民大学经济学博士）