■论道

  ⊙石磊 ○主持 于勇

  当前的市场在观察政策，在央行于8月末宣布扩大存款准备金征缴科目后，股市债市因担忧未来流动性转差而同时开始了暴跌，然而真正看清流动性的变化趋势并不是仅仅盯着央行的表面政策这么简单。

  流动性是全年市场运行的焦点。但是,当谈及流动性紧张时，我们其实并不清楚彼此谈论的流动性其实并不是一回事。有些人谈企业融资难，融资利率高，有些人谈银行这件抢夺存款激烈，有些人则是谈货币市场流动性紧张，利率飞涨。

  其实以上的这些方面都是流动性的问题，但都仅仅是流动性问题的局部，要想搞清楚流动性的整体环境和目前变化趋势，必须分开讨论几个层次上的流动性。

  实体经济部门的流动性紧张是有争议的，一方面企业融资困难，利率高企，8月份1年期集合信托预期收益率大部分仍在8.5%至9%的高水平，而另一方面民间资金并不匮乏，融资规模仍相当庞大。以全社会融资总量与名义GDP的比值来看，在2008年以前，基本上这一比例在19%至22%的水平，而2009年猛冲至41%，2010年小幅回落至36%，2011年估计回落至30%左右，但仍然远高于以往的正常水平。融资量这么高，为什么利率依然高企？主要原因是融资渠道发生巨大变化，私人部门熟悉的高流动性的银行信贷占比急剧萎缩，由2006年时的79%下降至53%，而流动性较差的承兑汇票占比上升，企业债券等新兴融资方式并非对所有企业敞开大门，融资渠道结构的变化令实体经济利率高企。

  实体经济流动性紧张很重要的原因之一是银行紧缩信贷，银行自身的流动性亦不宽松。由于存贷比的限制，没有存款增长，信贷增长就会受限，而存款的非信贷来源主要是外汇占款，2006至2008年，外汇占款的同比增幅高于信贷增长速度15至20个百分点，但2009年后，尽管外汇占款的绝对增长量仍然较大，但增速开始显著低于信贷增长速度，尽管今年开始外汇占款的增速重新反超信贷增速，但幅度较2006年小得多。且如果外汇占款能够维持月均4000亿的增长，其同比增速才能维持在目前的18%左右，否则增速将持续回落，其增长与存款增长之差也将出现回落，而4000亿已经是相当高的增长水平，这表明，银行存款紧张的环境虽然在逐步改善，但距离2008年以前宽松的水平还很远，且2012年仍不具备彻底扭转存款紧张的基础。

  从单个银行来看，存款是银行流动性的来源，但如果从整个银行体系来看，并非如此。只有来自于外汇占款那部分存款才是银行体系内流动性的来源，因为只有储备货币才能作为准备金在央行系统内清算，如果是信贷派生出的存款非但不增加银行体系内流动性，还会因为上缴存准而消耗流动性，这也是为什么当外汇占款增速低于存款增速时，银行体系流动性会感受到压力的原因。

  外汇占款增长相对存款增长增速较低，再加上央行屡次提高存准，货币市场资金面自然会异常紧张。如果四季度央行不再上调存准了会扭转资金面的紧张程度么？从央行规划的存准补缴进程来看，4季度银行体系资金供应仍会有明显的正增长，在信贷增长保持低速的背景下，银行的可支配资金将会增加，银行要么增加债券投资力度，要么增加资金借出，这对于债券市场来说都是好事，因此，4季度货币市场利率可能下行，而债市有望出现交易性机会。而如果法定存款准备金率一直持稳至明年，存款争夺的激烈程度将不会继续恶化，在信贷低速增长的环境下，实体经济资金面的缓解不会自然发生，资金可获得程度比利率更为关键，这需要新融资工具的帮助。而一旦信贷增速开始回升，实体经济的融资环境会明显改善，但存款争夺将会再起，届时债市的好日子也即将终结。

  （作者系平安证券固定收益事业部研究主管）