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  □作者 边绪宝

  作者系齐鲁证券宏观经济分析师

  A股市场的持续低迷，引发探讨股市底部的言论也多了起来。在笔者看来，由于股市是反映宏观经济的晴雨表，通过分析经济增长、通胀、货币增长等宏观经济指标，可以深入了解宏观经济及其政策变化对股市的深刻影响，也有助于我们研判当前A股市场是否已步入历史底部。

  之所以这么讲，是因为根据笔者的长年研究发现，近10多年来上证综指的波动趋势与经济增长、通胀及货币增长等变化趋势之间存在较强的相关性。因此，从通胀及货币增长周期来观察当前A股市场，目前断言股市见底还为时过早。

  从通胀周期看A股市场发现，“通胀无牛市”或已为实证经验证实。

  第一次通胀始于2003年末，历时17个月，CPI在2004年7月份达到5.3%峰值后逐步回落，上证综指则于2005年6月下探至998点后企稳，二者的间隔时间大约10个月；第二轮通胀始于2006年末，持续时间较长，历时24个月，且涨幅更大，CPI在2008年2月份达到8.7%峰值，后来受到国际金融危机的影响而快速回落。同期，上证综指也经历了从6124点下跌至1664点（2008年10月）的“断崖式”下跌，当时CPI峰值与A股底部的时间间隔约为9个月。

  从市场的政策外部环境来看，股改对价红利、4万亿经济刺激计划及10万亿天量新增贷款等因素都对前两次A股的“见底回升”有正面影响。另外，前两次通胀与股市的相关关系显示，A股的底部区域与CPI见顶之间存在长达10个月左右的“时滞”，也就是说，在CPI到达峰值10个月后，A股才会探出真实的底部区域。

  由此观之，本轮通胀始于2010年初，至今已持续了20个月，但受到全球流动性泛滥、输入型通胀、国内货币超发、成本推动等不利因素影响，预计本轮通胀的持续时间可能更长。这可以从央行最近发布的《2011年第二季度货币政策执行报告》及《关于将保证金存款纳入存款准备金缴存范围》中得到验证，央行目前仍然把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，仍然坚持调控的基本取向不变。

  鉴于当前中国的通胀压力仍然存在，再从前两次通胀见顶与股市探底之间存在相对稳定的对应周期关系中获知，目前谈论A股市场是否已见底，显然还为时过早。当然，我们并不否认当前A股市场的估值水平已很低，特别是目前上证综指的市盈率水平进入历史低位区域，整体市场估值水平接近2008年末。但如果剔除银行股的贡献（今年上半年16家上市银行共实现净利润约4654.5亿元，约占全部上市公司净利润的46.83%），目前A股的整体市盈率并不低于前两次市场底部，况且目前还看不到推动A股市场向好的外部条件。此外，10万亿元地方债务、外部经济环境不断恶化等因素，都可能会对未来A股市场构成较大压力。

  另从货币增长周期看，货币供应量与上证综指的相关性自2001年以来总体上呈现逐步增强的特点，二者之间的相关系数约为0.9左右，也就是说，货币供应量与A股行情之间也存在着高度的相关性。

  鉴于央行今年年初确定的首要调控目标是加快收缩货币信贷，以尽快实现中央提出的“把好流动性总闸门”的要求。因此，即便预期通胀见顶，也不意味货币政策可以放松。在今后一段时期内，即便调控政策不再加码，货币供应量或将继续回落。可以预计的是，广义货币供应量（M2）同比增长将回落至12%附近，狭义货币供应量（M1）同比增长将回落到个位数。笔者据此认为，美国主权评级被调降等因素导致A股重挫，只是一个表面现象，长期通胀带来持续紧缩的货币政策，进而导致市场资金面的匮乏，才是导致A股持续下跌的深层次原因之一。

  总之，从通胀、货币增长周期等宏观经济指标与股市之间的相关性分析可见，并不能说A股已探明其真正的市场底部，或者说，目前断言A股进入市场底部还为时过早。