以低估值抵御波动

  耐心等待底部形成

  ⊙上海证券研究所 屠骏

  希腊违约担忧再度加剧避险情绪

  上周奥巴马公布了总额为4470亿美元的就业刺激计划，但该就业刺激计划对市场的提振作用甚微。我们认为，其中的主要原因是奥巴马公布该计划之前并没有和共和党进行磋商，市场对该就业刺激计划能否真正得以实施存疑。

  欧洲央行执委会成员、首席经济学家于尔根·斯塔克将辞职；德国官方准备预防意外方案两大事件加剧了市场对希腊国债违约的担忧情绪。随着投资者的避险需求提高，股票与石油等风险投资资产遭到抛售，美国国债、黄金、美元等低风险资产再度受到追捧。

  欧洲经济处于衰退边缘，美国经济已陷入增长型衰退，新兴经济体的政策“两难”选择再一次将全球经济带到了十字路口。政策转型预期夹杂对衰退的恐慌，加大了全球经济的不确定性，对A股市场形成的外部压力将是持续的。

  政策松动的“幻觉”已经消失

  8月份，CPI 同比上涨6.2%，环比上涨0.3%；PPI 同比上涨7.3%，环比上涨0.1%。基本符合市场预期。但是通胀的如期回落并没有使得市场的弱势得到改善，我们判断主要存在三方面原因：首先，日前温总理指出，稳定物价总水平仍然是宏观调控的首要任务，宏观调控的取向不能变；央行副行长马德伦表示，央行对物价始终保持高度警惕。上述明确的政策信号使得市场对政策松动的“幻觉”已经消失。单月通胀的有限回落难以改变市场对紧缩政策持续的预期。其次，8月份服务类价格出现了较普遍的上涨。其中，与人工服务价格相关的项目同比涨幅基本都创下新高。同时受季节性因素的影响，9 月份的物价环比几乎均为正，且环比上涨幅度10年均值为0.7%。市场忧虑在新涨价因素与季节性因素的双重作用下，8月份CPI回落依然不是拐点。最后，目前通胀和经济均在缓慢回落，但目前政策担忧通胀却不惧经济回落，市场对盈利下滑的忧虑正在加剧。

  RQFII的中期积极效应可能超预期

  在港募集人民币资金投资境内证券市场(RQFII)试点工作各项技术准备工作基本就绪，有望近期推出。试点初期，总额度为200亿元人民币，额度的80%投资于内地债券市场，将从对境内市场较为熟悉的境内基金管理公司、证券公司的香港子公司做起。

  我们认为，RQFII 的推出虽然短期对市场的持续推动能力有限。但其中期的积极效应可能超出市场预期。从资金供应看，由于在港人民币存量增速很快，因此其未来的规模发展想象空间很大，中期将给予国内投资者一个外部资金入市的预期；另一方面，由于银行保险业目前A-H股存在一定折价，因此至少在心理层面，RQFII的试点，将对目前A股市场的低估值银行股形成较为明显的支撑，进而间接提高大盘的稳定性。

  回避小盘股估值风险 耐心等待底部形成

  再度处于十字路口的全球经济的不确定性，对A股市场形成的外部压力将是持续的。由于紧缩政策持续预期不改，使得8月份通胀的如期有限回落并未能改变市场的弱势。市场环境依然指向弱势调整。从市场内部结构看，RQFII的试点在即，对目前A股市场的低估值银行股形成较为明显的支撑。而蒙发利首日上市再现“破发”，提示目前高估值小盘股依然是主要的结构性风险所在。我们对市场的短期趋势判断是“跌幅有限，低位震荡”。

  我们认为在政策紧缩与经济下滑的双重忧虑中，市场预期虽然没有进一步恶化趋势，但是在没有出现边际改善的明显政策信号之前，我们的策略建议是以低估值防御市场波动，耐心等待底部。建议适度提高对银行、保险行业的配置比例。同时，半年报披露正使得小盘股的估值回归风险进一步凸显，其中蕴含了当前市场主要的结构性风险，建议加强回避。