今天是双良转债回售申报期的第一天。此前的9月6日，双良转债触发回售条款，成为今年以来首只因市场因素面临回售危机的可转债。与此同时，公司启动向下修正转股价的议案，试图通过下调转股价来规避巨额回购的压力。

  值得注意的是，7月份以来，随着股票市场步入新一轮调整，歌华有线、中鼎股份、燕京啤酒等多家公司的股价走势均已触发向下修正转股价格的条件，距“回售红线”也渐行渐近。新一轮可转债的集体危机山雨欲来。

  在银根持续紧缩、上市公司资金捉襟见肘的背景下，一旦引爆回售“炸弹”，可能使上市公司面临巨大的资金压力，进而影响到企业日常经营。那么，上市公司有何计策化解这场猝不及防的危机？可转债背后隐藏着怎样的风险？

  本报记者通过案例梳理和调查分析，试图还原可转债市场发生“突变”后，利益各方如何进行利益博弈以寻求新的平衡点，提醒投资者理性认识可转债的风险和机会。

⊙记者 吴正懿 赵一蕙 ○编辑 邱江

  可转债回售“暗礁”浮现

  当众多目光聚焦于A股市场恐慌性下挫的时候，与股市休戚相关的可转债产品亦遭遇重挫。双良转债触发回售条款，意味着围绕可转债的危机或许才刚刚开始。

  9月6日，双良节能公告，由于公司股价7月22日至9月5日连续30个交易日的收盘价低于当期转股价的70%（即14.57元/股），根据《募集说明书》相关约定，双良转债的回售条款就此生效。本次转债回售价格为103元/张，行使回售权的转债持有人应在9月14日至20日的回售申报期内，通过上交所交易系统进行回售申报。

  公告日后，双良转债收盘价连日收于103元/张之下，最低曾触及102.5元/张。这意味着，双良转债持有人以103元/张出售将有利可图，行使回售权成为“大概率事件”。

  作为“阻击”回售的利器，双良节能同时启动修正转股价议案。据最新公告，双良转债修正后的转股价拟按股东大会召开前20个交易日股票交易均价和前一交易日的均价高者的120%确定。该议案将在9月29日召开的临时股东大会上审议。

  双良节能的控股股东及其一致行动人——双良集团、双良科技、双良停车设备、江苏澄利投资均已出具承诺函，承诺在股东大会审议上述议案时一起投下赞成票。

  其实，今年以来，可转债触发回售条款已有先例。5月17日，四川美丰披露有关美丰转债回售的公告，但其触发回售条款是因公司变更可转债募集资金用途所致。

  双良转债“触礁”却完全由于市场因素。7月份以来，随着A股进入新一轮大跌，可转债市场也不堪重负随之倾泻而下。8月末，中国石化公告拟再度发行不超过300亿元可转债之后，转债市场再陷连日暴跌。

  与此同时，一场可转债回售危机悄然蓄势。据记者统计，除双良节能外，歌华有线、中鼎股份、燕京啤酒等多家公司近期的股价表现均已触发向下修正转股价格的条件。

  其中，中鼎股份在已触发向下修正转股价的同时，渐渐逼近回售门槛。根据《募集说明书》，在可转债存续期间，当公司股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会表决。若公司股价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权按面值的103%（含当期计息年度利息）回售给公司。

  中鼎转债的最新转股价为18.04元。从中鼎股份的股价走势看，其已有4个多月股价低于转股价的90%（16.24元），早已触发修正条款。但因回售条件相对苛刻，其一直未满足回售条款。然而，随着近期股市持续调整，中鼎股份股价低于转股价70%（12.63元）的交易日已持续10天。倘若中鼎股份股价继续下挫，触发回售条款的可能性将逐渐增大。

  再看近期上市的深机转债、中海转债和国电转债，截至9月13日收盘价均低于票面值，且正股价也均低于转股价，显示转债市场依旧低迷。其中，深机转债的转股价5.66元，正股13日报收4.83元。

  “可转债市场或许将面临2005年、2008年之后又一次大面积回售危机。”市场人士对记者表示。资料显示，在2005年、2008年，随着A股持续深幅调整，可转债市场萎靡不振，并导致多家上市公司触发修正转股价和回售条款，并均有公司发生大额回售。

  利益博弈的“平衡游戏”

  作为一种兼具股票期权和债券性质的复合型金融衍生产品，可转债具有“双面性”。在公司股价低迷的时候，可转债起到了债券融资的作用，且其成本比普通债券低得多；当公司股价较高时，就相当于进行股权融资。显然，对于渴求资金的上市公司而言，可转债持有人实施转股是最优结果。

  因此，当公司股价低迷触发回售条款时，利用游戏规则引导可转债持有人转股而非回售，成为上市公司的必然选择。

  记者查阅附有回售条款的可转债募集说明书发现，其回售条款的股价设定条件非常相似，基本上是“股价连续30个交易日低于当期转股价格的70%”。从“连续性”的条件看，可转债触发回售的门槛较高，即只要连续30个交易日中有1个交易日股价超过转股价的70%，便无法触发回售条款。“从回售条件看，理论上，上市公司要避免回购债券存在较大的操作空间，即只要通过各种方式使公司股价抬升便可。”市场人士分析说，“不过，如果大盘持续低迷，靠资金或利好抬升股价的成本和效果无法估量，并不是上策。”

  在以往案例中，确实存在资金护盘的迹象。例如，早在今年6月份，中鼎股份就曾连续13个交易日的收盘价低于12.63元/股（转股价的70%），但在危急时刻，6月24日、27日，公司股价连续2个交易日被强势拉升，股价被拉回回售触发价的上方，而这两天的成交量较23日均增长3倍以上，资金护盘意图明显。

  另外，释放回购股份等利好亦是一种护盘选择。2008年11月5日，海马汽车股东大会通过了转股价下调至3.6元/股的议案。而就在11月4日，公司推出1亿元的回购股票计划，回购价上限与最新的转股价相同。在此利好助推之下，公司股价连续上扬，此后逐渐远离了回售“红线”。

  然而，上述非常规手段易遭监管层关注，且效果未必如愿，而修正转股价条款才是具有普适性的“撒手锏”。简而言之，如果正股股价持续下跌，肯定会先触碰修正转股价的“红线”，若股价进一步持续下跌，才可能最终触发回售。而一旦触发回售，上市公司可通过向下修正转股价，增强可转债的“股性”，促使转债持有人在到期日前尽可能多地实现转股。双良转债在触发回售条件的同时，启动向下修正转股价的议程，便是典型的例证。

  不过，如前所述，另几只可转债虽然也触及修正转股价条款，但公司并不为所动。“实际上，只要股价未触及回售条件，公司并无下调转股价的动力。”业内人士对记者表示，一旦转股价下调，转债持有人转股成功，会摊薄公司现有股东的每股收益，容易招致投资者的反对。因此，上市公司往往静观其变，等待股票市场转暖，正股股价可能重新回升至转股价之上。

  尽管公司享有向下修正转股价的权利，但并非掌握完全的话语权。根据2006年5月证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》，可转债发行中对于转股价修正条款，由以前的董事会通过改成股东大会2/3通过。而且，如果公司大股东持有可转债则将回避表决，生杀大权落到了中小投资者手中。

  在上一轮可转债回售危机时，便出现过修正转股价议案被股东大会否决的案例。2008年8月26日，唐钢转债向下修正转股价格被高票否决。其中一个最重要的原因是，包括唐钢集团在内的大部分投资者，因持有可转债而被迫回避表决。所幸，通过一些技术手段，最终仅12张唐钢转债选择回售，公司避免了“大出血”。

  另一个被否案例紧随其后。2008年10月27日，澄星股份临时股东大会否决了修正转股价的议案。但其原因却是公司前三大股东联手投出反对票。事后公司解释称，此举是为维护中小投资者的利益，避免股价大幅下挫，且公司做好了接受回售的准备。资料显示，公司当时尚未转股的可转债还有3.16亿元，而账面货币资金高达9.16亿元，完全有能力支付该款项。最终，澄星转债合计回售96.5万张，金额高达1.01亿元，刷新回售纪录。

  “当可转债面临回售和修正转股价的时候，各种隐藏的利益关系一并浮现，既牵涉债权投资者利益，也涉及股票投资者的利益，其中又有机构投资者、中小散户及控股股东之间的纷杂的利益博弈，对公司而言是一个艰难的选择。”市场人士分析说，各种利益方的博弈结果，最终影响到可转债和正股的价格波动，通过市场调节达到一种新的动态平衡。

  回售条款“退步”的玄机

  既然抬高股价或者向下修正转股价都不那么容易行得通，在市场糟糕的情况下，上市公司股价击穿回售触发价似乎是“一步之遥”。于是，发行人只能在回售条款的设计上做文章，即使上述两个选项都“失效”，通过回售条款设置宽泛化、回售期的压缩等条款设置，让发行人即使面临现阶段的股价大幅下跌也可以“高枕无忧”。尤其是近期上市的大盘股可转债，甚至未设明确的回售条款。从投资者保护层面来看，回售条款的设定似乎正在“退步”，博弈游戏平衡点已经倾斜。

  如前所述，2011年3月1日上市的中鼎转债或遭遇双良转债一样的困扰，很大程度是因为其回售期设置所致。该转债存续期间为2011年2月11日至2016年2月11日，根据其“在可转债存续期内，公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时”的回售条件，意味着其回售期亦等同于可转债存续期，若市场继续走低，其时刻面临击穿触发价的危险。

  但是，若回售期设置不同，面临的境况截然相反。2010年10月上市的歌华转债转股价根据分红调整为14.99元/股，对应回售触发价为10.493元/股，自7月下跌以来，公司7月25日至9月8日已有超过30个交易日股价均低于上述触发价。但由于其回售条件为“在可转债最后两个计息年度，公司股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的70%”，即回售期需要到2015年，因此，表面上看似岌岌可危的回售压力其实并不存在，公司向下修正转股价亦缺乏动力。

  根据可转债的设计原理，相对于赎回条款是有利于发行人的设计，可转债回售则是为投资者提供的一项安全性保障，即在正股价格下跌至远低于转股价时，持有人必定不会执行转换权利，由此收回可转换公司债券，起到降低投资风险吸引更多投资者的作用。因此，上述条件的设置越“周到”，越体现对投资者的保护意义。

  在现有的18只可转债中，多以去年底及今年新上市的可转债为主，其中真正面临回售压力的多为“老债”或回售条款设置期限宽泛的转债。“像双良这样各类条款设置优良的标的已经没有了。”国金证券财富中心分析师高平指出，近期新发的可转债到回售期尚有距离，中行、工行等大公司可转债更是无明确回售期，这是因为前段时间债券市场火爆，话语权掌握在上市公司手中，因此会出现上市公司在条款设置上不利于投资者的情况，以减轻自身压力。

  据记者初步划分，现有上市公司可转债的回售条款设计共分三大类。较优者以债券存续期或转股期为回售期，转股期一般从可转债发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日。如前述的中鼎股份即以存续期为回售期，而2007年上市的澄星转债、2008年上市的唐钢转债以及2010年上市的双良转债、燕京转债均以转股期为回售期。

  第二类设计则稍次一层，以最后两个或一个计息年度为回售期。由于目前可转债多为去年四季度或今年上市，若回售期如上设置，则目前回售压力不大，包括前述歌华转债及今年新上市的川投、巨轮、深机、中海转债均为此例，这些可转债大多要到2014、2015年间才陆续进入回售期。此外，今年1月发行的海运转债以发行30个月后为回售期，与前述设置相类。

  第三类则是基本无回售压力的大盘股，包括中行、工行和石化三家公司发行的转债，其规定只有在“本次发行所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化”的情况下允许回售，基本上相当于无回售条款。

  招商证券分析师罗樱向记者表示，以往发行的民生转债以到期日前一年为回售期，对触发价也有设定，但现中行、工行发行时干脆取消回售设定，或与银监会相关要求有关。因其可转债发行主要为提高资本充足率，银监会对此要求严格，一旦回售，则将面临这一指标上的较大压力，或因此不设回售条款。而一旦有此类案例产生，后期发行的石化转债或许是“有样学样”。

  这或将给未来可转债发行模式造成一定影响。对于融资能力强、现金流充裕的大盘股而言，其所具备的市场话语权亦让其在投资者保护条款的设置上十分宽泛，而以往发行的回售条款设置严格的公司面临的回售压力要大许多。基于此，有分析人士指出，因担忧回售压力，一些可转债回售条款设置在投资者保护方面正逐减“退步”。“这个市场被投资者宠坏了。”

  暴跌中寻找新的平衡点

  不过，一旦遇到市场暴跌，即使可以通过上述各类方式“补救”或者事先规避压力，但其实都不是各方所要的结果。除上市公司担心回售“寝食难安”外，转债持有者也难免蒙受损失。

  可转债半年报显示，兴全可转债、富国可转债、博时转债增强、新华人寿、太平洋人寿等均是持有可转债的“大户”。截至6月底，兴全可转债分别是新钢转债、歌华转债、海运转债、澄星转债的第一大持有人，同时还是博汇、双良、石化、燕京转债的第二大持有人；富国可转债几乎出现在每只可转债的前十大持有人中，同时持有864万张中行转债和540万张工行转债。

  从8月29日开始，中信标普可转债指数在短短一周多的时间内跌幅超过9%，远甚于股市，诸多转债创下新低。其中，石化转债跌幅为10.16%，川投转债、国投转债、深机转债等跌幅超过11%，跌幅最大的接近14%。

  由于购买可转债的多为机构投资者，这让重仓转债的基金很受伤。统计显示，自8月29日至9月5日，债基中跌幅居前的全部为可转债型债券基金，其中华宝兴业可转债、兴全可转债、博时转债增强、富国可转债领跌债基，下跌幅度在7.76%至6.7%不等。

  向来厌恶风险的险资也无法幸免。新华人寿旗下的“新华人寿保险-分红-团体分红-018L-FH001沪”是工行转债、中行转债的第一大持有人，持有量分别为1989万张和792万张。此外，中国人寿通过旗下产品持有1100万张中行转债和635万张石化转债。而在8月29日至9月5日的暴跌中，中行转债和工行转债的跌幅分别达到9.42%和6%。

  尽管有不少分析人士表示可转债市场现在已处于底部区域，但也有人认为可转债的未来不容乐观。“虽然继续下跌的可能性较小，但反弹幅度不会很大，再加上资金链的压力，短期内可转债可能还会出现阴跌情况。”一位分析人士指出。

  对于普通的转债持有者来说，在市场下跌的情况下，首先寄望的是公司能够下调转股价，而选择回售实属“无奈之举”，因为相对于回售价格，再加上时间成本和机会成本，从投资角度而言，回售并不能令人满意。同时，对于上市公司来说，回售无异于吐出巨额现金。所以，回售可以说是一个“双输”的结局。为了避免这一结果，各方需要在新的市场情况下寻找新的平衡点。

  以双良转债为例，若股东大会未通过向下修正转股价的议案，双良触发大面积回售的可能性极高。“因为一旦错过这期回售，下一次就要等，而转债价格却失去支撑，很可能跌破面值。”罗樱指出。但事实上，出于对摊薄每股指标的担忧，双良节能设置的修正后价格不低于“股东大会召开前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价高者的160%”，这使得修正价届时仍可能远高于当前股价，与目前20.81元的转股价相差无几，让向下修正失去意义。因此，无论股东大会是否通过向下修正条款，双良出现大面积回售将是大概率事件，公司面临巨大的现金压力。

  但同时，对投资者而言，回售的套利空间也并不很大。双良转债回售价格为103元，以9月9日收盘价102.78元买入、9月23日资金到账计算，年化收益率仅为4%至5%左右，且其中尚不包括其余机会成本、时间成本等因素，套利空间并不十分具有吸引力。

  或许意识到双方皆“无利可图”，持有转债的众机构与大股东间取得了新的共识，双良节能快速做出了反应。为表现出向下修正的诚意，公司于9月10日将原先向下修正股价的下限由原来的“160%”调整为“120%”，同时也争取到了大股东双良集团及其一致行动人的赞成票。

  于是，本来“一触即发”的大面积回售压力骤然减轻，但最终结果仍难以预测。由于回售申报日期为9月14日至9月20日，先于股东大会召开的日期9月29日，因此，转债持有者的“看跌”或“看涨”态度十分重要，将分别决定其究竟是选择回售还是愿意接受向下修正的转股价等待以后转股，最终的博弈结果充满变数。