今年以来，受股市低迷和石化转债发行影响，转债市场一直呈现震荡调整局面。年中城投债事件导致部分债基遭遇赎回，进而抛售转债；在此苟延残息之际，转债市场再次遭受存款准备金缴款范围调整以及中石化计划发行第二期转债公告的双重打击，终于不堪重负，8月29日至9月9日中信标普可转债指数下跌7.51%、沪深300指数下跌5.17%、上证综指下跌4.38%。

  转债相对于正股历来都表现出抗跌性，为何会出现此次的暴跌呢？我们认为，除了预期到的和未预期到的巨大供给打压转债市场的估值水平和股票市场的持续下跌外，更为重要的是石化转债2期公告导致转债投资理念和估值模式可能发生改变。

  传统意义上，我们对转债的估值是基于纯债价值+转股期权-赎回期权+回售期权+修正期权，其中“转股期权-赎回期权”是转债溢价的主要来源，投资转债的收益主要来自正股上涨带动转股期权价值的增加而非持有到期，市场也习惯认为发行转债的目的是为了股权融资，并不质疑转债到期前会顺利转股。然后石化转债2期导致市场对这一美好预期的坍塌，即对于无回售压力且不差钱的公司发行转债可能只是为了低成本的债务融资，而并不在乎到期是否能促进转股，市场意识到公司没有促进转股意愿后，非但修正期权的价值清零，而且“转股期权-赎回期权”的价值也迅速下降，这也许才是8月底大跌的根本原因所在。

  截止9月9日，已有8只转债跌破面值，仅1只转债价格在110元之上。转债市场的平均转股溢价率和纯债溢价率呈现双降，以隐含波动率为代表的转债市场估值水平已与2008年4季度相当，略高于2005年3、4季度的低点，与转债正股的历史波动率比也相当于打了6-7折。

  因此，从中长期来看，转债已经具备了比较明显的长期投资价值，但是接下来转债市场的回暖可能还需要较长时间。

  一是因为后续可能还有转债融资预案发布、民生转债也将于近期发行；二是未来资金面情况并不明朗；三是对于价外转债需要有发行人主动下修转股价格、提升转换价值，从而提升转债“转股期权-赎回期权”的价值以达到提升转债估值水平的目的，这需要一些切实回售事件发生的触动。然而，转债区别于一般企业债的根本点在于其具有转股期权、在到期日前可以通过转股获取收益，因此转债市场的回暖最终还是要看股票市场的脸色，没有股票市场的趋势性上涨难以看到转债市场的明显上涨，在股市趋势上涨的情况下，转债市场的估值也会随之修复，目前的关键是股票市场何时能够出现趋势上涨。

  （作者系华安基金固定收益研究员）