⊙记者 郭成林 ○编辑 全泽源

  券商低调潜行的IPO财务顾问业务，首次在蓝天燃气的招股书申报稿中得到较详细的披露。市场由此重新审视这一盈利模式——在直投业务监管常规化的背景下，券商通过介绍“影子”公司突击入股已保荐项目，以财务顾问的业务形式“曲线”实现直投子基金的投资效果，巧妙规避各类禁令实现套利。

  证监会近日公告，河南蓝天燃气股份有限公司将于9月28日首发上会。公司本次拟发行不超过5700万股，主营天然气管道输送及销售。

  查蓝天燃气招股书，可知其在2010年5月曾进行过一次增资扩股，即向蓝天集团、璞石投资、新桥建工、鼎恒瑞投资分别增发600万股、500万股、500万股、400万股，发行价6.06元/股。2010年5月28日，蓝天燃气股东会审议通过并办理工商变更登记。

  进一步查阅文件，上述的璞石投资与新桥建工的入股均系蓝天燃气IPO保荐机构招商证券及其直投子公司招商资本“介绍入股”，且前者的设立时间、与招商资本签署的财务顾问协议的时间存在多处疑点，令人费解。

  首先，璞石投资系2010年5月成立于深圳的有限合伙制企业，执行合伙人为无锡宝盛投资咨询公司。2010年5月，招商资本与无锡宝盛签署了《股权投资财务顾问协议》。

  2010年5月成立的公司、同月签署财务顾问协议、同月又参与到蓝天燃气的增资扩股中，令人遐想璞石投资的设立目的及与招商资本的真实关联。同时，蓝天燃气招股书中未详细披露上述三个事件的具体发生时点，仅以“2010年5月”一笔带过。

  其次，新桥建工成立于1990年9月，注册地为江阴市新桥镇陶新路206号。2010年6月和12月，招商资本与新桥建工签署《财务顾问协议》及《补充协议》，为新桥建工投资蓝天燃气500万股交易提供财务顾问服务；12月，招商证券又与新桥建工签署《财务顾问协议》。

  招商资本、招商证券何以同时为新桥建工“介绍入股”？而该次增资发生于2010年5月，前两者又为何于6月、12月才签协议？

  最后，虽同时介绍璞石投资与新桥建工入股蓝天燃气，但招商对两笔财务顾问业务的盈利模式相差甚大。

  对新桥建工的收费极为简单，招商资本约定当其投资年化收益率超过8%（不含8%）后，新桥建工应按一定比例支付绩效财务顾问费；同时，招商证券约定新桥建工直接支付60万元固定财务顾问费。

  而对璞石投资则颇为复杂，约定在璞石投资存续期间，无锡宝盛第一年及第二年按璞石投资出资总额的1.5%向招商资本支付财务顾问费；其后每年按0.5%支付。

  同时，在璞石投资的合伙人年化收益率达到10%后，无锡宝盛有权提取璞石投资新现金流入的20%作业绩报酬，随后按该金额的75%向招商资本支付绩效财务顾问费。

  另一方面，招商资本也将为璞石投资承担大量工作，从前期搜寻、筛选及推荐潜在投资目标，到后期的退出、撰写年度工作报告、建立项目风险管理体系等“全程”囊括。

  “如此合作，已相当于招商资本旗下的子基金，只不过以财务顾问的业务形式出现。”不少PE人士对记者评论道，“这样煞费苦心，目的何为？”

  查监管要求，证监会2011年7月8日宣布将券商直投业务由试点转入常规监管，当日还发布《证券公司直接投资业务监管指引》以明确监管要求。

  据《指引》，券商直投的营业范围从原来的自有资金投资、财务顾问，扩展到可募集设立直投基金等多项业务。但同时，监管层也收紧了“保荐+直投”模式的适用范围，要求直投公司及其所管理基金均不得投资自身已保荐项目。

  由此可见，《指引》的一松一紧，都钳制着招商资本无法显性投资该项目。《指引》出台前，券商直投尚未被允许对外募集子基金，因此不管璞石投资真实身份如何，都不能“名归”该直投对外募资基金；在《指引》出台后，璞石投资虽可“还原”为招商资本旗下基金，但却又受“保荐+直投”新禁令钳制，将失去2010年5月入股蓝天燃气的资格，还需接受证监局备案等严格监管。

  客观而论，招商之用心良苦，在业内应非个案。资料显示，兴业、国信等多家券商均存在长期的财务顾问“业务伙伴”，只不过此前涉及项目的招股书从未详细披露过协议内容。