过去十多年，中国地方政府得益于卖地和发行债券两个渠道，快速增强了投资能力。这种陡增的投资能力，是支撑中国经济增长率超过10%的重要因素。但无论是这种投资能力，还是资金来源的两个渠道，都是不可持续的。

  尽管过去十多年各级地方政府财政收入以两位数增长，但预算内收入支撑既定和新增纯粹公共性开支（特别是社保和医保），已是捉襟见肘，不可能再有财力支持地方政府的投资。因而，投资只能来源于不列入预算的资金，使得这种大规模地方政府收支在财政预算上得不到反映，不公开，不透明，缺乏监督。这就很容易理解，为什么一些大型设施项目，无论是审批程序，还是项目的适用性和工程质量，抑或资金使用中的损耗，都日益成为不容忽视的问题。

  土地财政的弊端久已引发多方诟病，近两年来也受到了房地产宏观调控政策的打击。但从长期来看，只要体制改革不到位，土地就依然会是各级地方政府增强投资能力的主要算盘。短期看，卖地收入的暂时减少，债券发行得到进一步突出。不同于银行贷款的是，地方政府主导发行的各类债券基本是中长期的。这些债券融资，往往被地方政府通过不同融资平台间的周转，变为了项目公司的资本金，起到了股权资本的作用，支撑起了融资平台不断膨胀的银行贷款。然而，这种支撑是虚假的，因为作为支撑的资本金完全来自债务性质的债券融资。这将引起相当部分资金流转的混乱。一旦链条中断，造成的金融失序将不可等闲视之。

  因得不到有效监督，是否发行债券，发行多少，何时发行，债券期限如何设计等，几乎完全取决于地方政府的决定。即使发改委发布的行政规章对债券发行有着粗线条的界定，但地方政府主导发行的债券决策仍然是不透明的。尽管在公开媒体上也有债券发行公告和募集说明书，但承销商和信用评级机构则是基于一时利益，对债券能否偿还、如何偿还、材料是否真实等并不在意，有些偿债抵押品已重复抵押了多次，而有些抵押是不可能产生偿债效用的（如公园、医院等）。

  更成问题的是，像建设保障房这样的大规模公共投资项目，不可能产生偿债所需的现金流，因此不具备发债融资的条件。如果放任地方政府为此发行债券筹资，无疑为将来制造了问题。

  如果继续沿着这样的体制路径运行，不用多长时间，中国地方政府债务累积的问题就会集中爆发。首先受到冲击的是银行，最终是中央财政出面清理。但令人担心的是，届时中央财政未必有相应的能力。如果中央财政通过发行国债筹资不能解决地方政府偿债问题，只能启动中央银行超发货币贷款，中央财政担保，如同2005年对农村信用社的债务清理时所采取的政策。地方债务危机在上世纪90年代中期也曾发生过，但这一次如果引发危机，规模和危害将比那次要大得多，清理的难度不可同日而语。

  笔者之所以有这种判断，主要依据是，过去十年兴起的大规模地方债发行，始终与土地财政缠绕在一起，未来的卖地收入为债券发行提供最重要的抵押担保，否则，不可能有相应的债券需求。这种两者相互担保相互促进的循环，也许在一定阶段能正常运转，但问题是，房地产泡沫已经放大，经济增速在放缓，一旦泡沫得不到经济增长的支撑而破裂，上述循环就会被打破。

  形成如此局面的根本原因，在于权力主导型的经济增长和社会建设。在这样的机制下，没有哪个地方政府的主要负责人不去追求投资能力，这固然有着改进基础设施建设的积极作用，但政府投资能力的过度膨胀，不仅导致挤出私人投资和市场扭曲，也是地方政府债券和银行贷款泛滥的源头。再进一步的原因，是债券监管体制紊乱。国家发改委是全国建设项目的审批机关，各级地方政府的发改委，是争取国家项目及其建设的管理部门，所以，管项目的发改委就成了各级地方政府一把手最看重的部门。当国家发改委与银行等金融机构的监管部门在建设项目融资（特别是由上向下指派的项目，比如保障房）达不成一致意见，得不到金融部门支持时，国家发改委就会充分发挥自身主管的债券发行这个工具的作用。但发改委并不是金融事务的专业主管机构，因而相关的制度建设与监管是薄弱的，这就使得在允许地方大规模发行债券的过程中，相应的监管跟不上，这无疑预留了将来发生危机的伏笔。

  由此，从防患于未然的角度来看，笔者以为，不应大规模放开地方政府发债，对现行债券管理体制也应重新审视，应由证券市场专门监管机构统一负责监管。但因为现有基本制度格局短期内难有实质性改革，所以，有效遏制地方债券疯狂的势头难度极高。

  （作者系中央财经大学教授）