杨 涛

  各国货币政策的分歧眼下正在进一步加大。

  就短期而言，新兴经济体与发达国家呈现几种截然不同的变化趋势。一则，新兴经济体面临愈加严重的通胀压力，多数已频繁运用加息政策，除中国之外，印度自去年3月以来已12次上调利率。二则，部分新兴经济体政策开始转向，如巴西今年在连续5次加息后，重新采取降息政策。三则，美国等经济复苏乏力、又面临众多负面冲击的发达国家，则将持续保持低利率环境。如8月9日美联储宣布至少维持现行低利率水平至2013年中期，近期又开始实施“扭转政策”以压低长期利率；受经济前景恶化的影响，英国央行坚定的加息论者也放弃了相应呼吁；日本也持续保持零利率以支持震后经济重建。四则，通胀压力上升较快的欧元区、澳洲等经济体，在经历了短暂的加息期后，也都停止了利率上升的步伐。由此综合来看，考虑到全球资金价格更多还是受发达国家的政策利率影响，因此在未来两年内，不出意外全球利率水平都会保持较低水平。

  就长期而言，在本轮低利率周期过后，可能会进入一个长期利率上升的时期，过去几十年来资金日益低廉的趋势将一去不返。究其原因，也有三方面。一则，全球储蓄率可能会逐渐下降。面对全球经济失衡的困境，许多学者开出的药方，就是贸易盈余国家要降低储蓄、增加消费，事实上作为最大的净储蓄国，中国已出现了类似的变化。欧美国家危机之后储蓄率的微弱上升不足以改变这种趋势，这将使得流入国际市场的金融资源供给大幅下降。二则，在应付了短期危机之后，欧美国家将不得不面临物价上涨、财政金融纪律松弛的威胁，因此新的货币紧缩周期终会来到。三则，中国的城市化率刚刚达到50%，即将进入加速城市化时期，巨大的投资需求不仅仍是经济增长的主要动力，也吸引全球资本不断流入中国的建设领域，而印度和其他大型发展中经济体也有同样的前景。

  利率变化对全球经济和贸易的影响是极其复杂的。传统教科书告诉我们，利率变动会影响投资和消费，进而影响价格，从而间接影响进出口和经济增长。蒙代尔的三元悖论则进一步论述了货币政策、汇率政策与资本流动之间的矛盾关系，使得开放经济条件下利率变化的后果更难以判断。

  首先，在目前还未看到边界的低利率时代，宽松货币条件对于经济复苏和国际贸易的刺激作用仍然很大。即便中国等新兴经济体的利率不断上升，但也要看到一方面由于外部不确定性增加，这些国家的加息步伐已有所停滞，另一方面，美联储和其他主要央行的低利率政策，使得全球流动性充裕的基本格局仍将延续。虽然近期很多人认为全球经济已进入“新危险时期”，下行风险不断加大，但笔者认为再次陷入衰退的概率并不大，顶多是陷入“波浪式”上行的趋势，这除了因为判断实体经济的缓慢上行周期已确立外，货币宽松和低利率政策也会起到“吗啡式”作用。

  其次，当全面加息周期终将到来之时，如同2004年到2006年的情况那样，很可能会迎来新一轮振奋人心的全球经济上升期。当然，在全球经济弊端没有解决的情况下，这仍会是“畸形”的增长。如果要归纳出导致上一轮经济繁荣的因素，可以找到流动性过剩、金融创新加速、新兴市场投资需求膨胀、发达市场消费需求旺盛、国际贸易活跃等。自然，这些因素也可以被解释为2007年国际金融危机的引信。展望未来十年，增长动力似乎只剩下货币泛滥、金融创新、新兴经济体的固定资产投资。

  随着利率上升导致货币条件改变，加上中国城市化势头和人口红利在未来可能的趋势性转变，并且跨国金融机构的贪婪并没有因为本轮危机而有多大收敛，在货币泛滥背景下必将再次陷入金融创新过度的陷阱。这使世人不得不担心，到那时全球经济增长的动力究竟是什么？换句话说，与目前“二次探底”的担心相比，笔者认为2020年左右全球将面临一次更严峻的经济周期性考验。

  此外，在各国经济增长模式亟待转变的背景下，伴随着资金成本的上升，以及中国等净储蓄国降低出口导向的偏好，以及贸易保护主义的盛行，全球进出口贸易也将面临新的挑战。尤其对中国来说，出口增长最快的部分实际上是机械重工等资本密集产品，由于利率上升将影响资本密集型企业的发展，所以也会约束出口的扩张。

  总之，虽然我们可以对全球利率的周期变化有所揣测，但不同阶段各国利率水平与利率政策的差异性也在拉大，这也增加了货币政策国际协调的难度，加剧了国际货币体系的脆弱性。对中国来说，考虑到资源价格与工资上涨可能会导致较长的“温和”通胀期，并且需要提高资金使用效率，因此或许利率的适度提高，更有利于经济发展与转型。当然，这种利率调整应建立在市场化基础之上，而不是当前难以反映真实资金供求的政策利率和所谓市场利率。

  （作者系中国社会科学院金融研究所副研究员）